收入同降12%,净利同降62%,业绩持续下滑    2017 年1-9 月公司实现收入10.74 亿元,同降12.41%,扣非净利润-256.35 万元,同降106.56%,归母净利润2092.84 万元,同降62.36%, EPS0.10 元。扣非净利润出现亏损,主要受到费用率提升以及资产减值损失增加影响,高于净利润主要因为处置子公司产生的投资收益、理财产品收益增加导致非经常性损益快速增长。    14 年开始公司收入持续下滑,迄今仍处调整期。分季度来看, 16Q1-17Q3 公司收入同增-16.79%、-17.42%、0.38%、-14.77%、-11.37%、-9.43%、-17.05%,归母净利润同增-24.48%、-51.41%、119.92%、-42.02%、13.41%、-71.30%、-1288.91%。其中17Q3 渠道外延同比下降10.26%, 且出口OEM 收入同比下降58.24%,导致收入降幅扩大,销售、管理费用率分别同增4.96PCT、2.21PCT,营业外收入减少导致Q3 净利润出现大幅下滑。    直营收入占比提升促毛利率增,费用率增    2017 年1-9 月毛利率同增1.84PCT 至52.13%,主要由于高毛利率直营收入占比同增8.49PCT 至83.10%,且经销渠道毛利率有所提升。16Q1-17Q3 毛利率分别为51.05%(+2.66PCT)、53.26%(+5.09PCT)、45.99%(-1.36PCT)、51.25%(+2.56PCT)、52.54%(+1.49PCT)、53.41%(+0.15PCT)、50.00%(+4.01PCT),直营收入占比增加、经销商毛利率同增6.93PCT 推动Q3 毛利率显著提升。    17 年1-9 月公司期间费用率同增3.49PCT 至47.32%,其中销售费用率同增2.47PCT 至40.48%,主要由于人员工资较为固定、直营渠道收入占比提高;管理费用率同增1.57CT 至6.91%;财务费用率同降0.54PCT 至-0.07%,主要由于银行贷款减少、利息减少。    电商旺季推动收入降幅收窄,加强控费有望改善业绩    我们判断:1)女鞋行业竞争激烈,公司仍处于业绩调整期,线下持续净关店,2017 年前三季度净关店160 家,占期初店铺数量的8.62%。预计四季度电商旺季有望推动收入降幅收窄。2)2017 年1-9 月公司直营渠道收入8.93 亿元,同降2.43%,直营收入占比提升带动毛利率增长。未来公司将强化直营渠道布局,控制成本及费用,推动盈利能力提升。3)2017.6.7 股东香港欣荣计划减持不超过246.72 万股,占总股本的1.14%,截止9.29 已减持10 万股,占总股本的0.046%。    公司计划2017 年实现收入15.86 亿元,同比降5.71%。由于费用率增长高于预期,我们下调17-19 年EPS 为0.19/0.20/0.26 元,估值较高,下调评级至“中性”。    风险提示:零售渠道继续调整、资产减值大幅增加、行业竞争加剧等。

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