公司10月30日发布三季报业绩,前三季度实现营业收入4084亿元,同比增长5.8%,归母净利润1600亿元,同比增长3.8%,基本符合我们预期。前三季度年化加权平均ROE16.4%,同比下降0.8个百分点。    信贷增长稳健,金融去杠杆驱动同业业务继续缩减。公司前三季度贷款同比增长11.0%(1H17:+11.1%YoY),投资类科目同比增速由上半年的16.8%下降至15.4%,共同驱动总资产同比增长9.8%。总体来看,公司继续压缩同业资产,以配置信贷为主,资产结构持续优化,脱虚向实趋势更为明显:(1)同业资产同比、环比分别降低3.1%、1.1%,主要系显著压缩存放同业、拆出资金所致。(2)贷款占总资产比重提升至48.9%,公司前三季度新增贷款占新增总资产比重为89.1%。从贷款结构来看,个人贷款占比由上半年的35.4%提升至36.1%。    存款优势显著,同业监管新规下拥有更高的安全边际。公司前三季度存款同比增长9.2%,环比上半年增长1.7%,占总负债比重继续提升至83.9%,远高于其他四大行。从存款结构来看,存款活期化日趋显著,活期存款占比由上半年的56.3%提高至57.1%,也高于大行的平均水平。同时,严监管常态下同业负债持续压缩,我们看到公司同业负债(不含同业存单)同比、环比分别降低0.3%、2.9%。截至9月30日,公司包含同业存单的同业负债占比由上半年的7.1%降低至6.8%,达到上市银行最低水平,同业监管无忧。    量价共同驱动息差继续企稳回升。我们测算公司单季年化净息差环比提升6BP至2.24%,自今年一季度以来农行净息差一直保持回升趋势,我们认为这主要基于:(1)从量来看,高存款占比、低同业负债占比的负债结构,叠加存款活期化显著,是助力息差更早回升的主要原因;(2)从价来看,我们测算三季度单季生息资产收益率环比提升7BP,增幅大于付息负债成本率(1BP),预计这主要是下半年信贷趋紧从而推升贷款收益率,而三季度同业利率已有所降低。    不良显著改善,资产质量持续向好。自年初以来,公司不良率逐季改善,公司三季度不良率环比上半年下降22BP至1.97%,降幅在五大行中最为显著。我们测算加回核销的年化不良生成率同比大幅下降64BP至0.57%,资产质量向好趋势明确,也符合此前我们对大行不良率领先企稳改善的核心判断。结合不良指标来看,农行关注类贷款占比和逾期贷款占比自16年以来持续降低,不良认定方面,“不良贷款/逾期90天以上贷款”将近120%,预计未来不良确认压力不大。拨备覆盖率较上半年大幅提升12.5个百分点至194.3%。    考虑到:(1)公司持续修复资产负债结构,渠道下沉以及庞大稳定的客户基础使得存款优势更加突出;(2)不良生成放缓,不良率改善幅度在五大行中最为明显,我们认为在今年资金利率上行环境下息差能力有望进一步提升,而未来拨备反哺利润空间更为可期。我们预计17/18/19年归母净利润增速为3.7%/7.7%/9.6%(原预测2.4%/5.1%/8.8%,调低成本收入比、小幅调高生息资产收益率),对应17/18/19年0.89X/0.80/0.73XPB,维持增持评级。

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