2017 年前三季度29 家上市券商实现营业收入1946 亿,同比减少1.1%,实现归属于母公司股东的净利润661 亿,同比减少7.7%,业绩表现基本符合预期(三季报前瞻报告中预计净利润同比减少6%)。前三季度证券公司各业务条线表现分化较大,自营业务和其他业务(主要是大宗商品贸易)收入增长较大,分别增长20%和54%,自营业务主要是由于交易性金融资产公允价值变动收益同比扭亏为盈;经纪业务和投行业务收入同比下滑均为20%,经纪业务收入减少是量价齐跌的共同作用,而投行业务收入减少主要是股权再融资和债券融资规模下降所致;资管业务收入和利息净收入表现较为平稳,分别增长3.5%和3.2%,在“去杠杆、去通道、严控资金池”的环境下,自二季度开始资管规模出现下滑趋势,但业务结构改善叠加市场环境平稳,使得资管业务收入仍略有增长,而利息净收入表现较为平稳,一方面是受益于资本中介业务规模提升利息收入增长,另一方面是付息债务规模以及成本均同比提升。    前三季度A 股市场股基成交额为91.8 万亿,同比下降11%,较上半年的降幅已有明显的收窄,若用合并报表的代理买卖证券业务净收入口径计算的佣金率,前三季度同比下滑约8%;前三季度IPO 融资规模为1680 亿,同比大幅增长100%,同比增速较上半年收窄,主要是由于去年三季度IPO 审批节奏加快,股权再融资规模(增发+配股+优先股)为6549亿,同比减少48%,主要是受再融资新规和减持新规的影响,券商整体承销债券规模为3.37 万亿,同比下降18%,三季度债券承销规模有所恢复,同比基本持平,因此降幅大幅收窄;三季度券商资管规模继续保持下降趋势,9 月末资管规模为17.4 万亿,较二季度下降约7000 亿,其中基本是通道业务下降的规模,集合资管规模略有下降。    上市券商前三季度归母净利润增速:华安证券(17.3%)、山西证券(17.0%)、招商证券(4.8%)、广发证券(2.9%)、中信证券(-0.2%)、兴业证券(-3.0%)、海通证券(-3.4%)、中国银河(-4.7%)、光大证券(-4.9%)、国元证券(-6.6%)、国泰君安(-8.0%)、国信证券(-9.3%)、财通证券(-12.0%)、国金证券(-13.3%)、长江证券(-14.8%)、东兴证券(-15.5%)、浙商证券(-17.1%)、西部证券(-24.1%)、第一创业(-29.6%)、中原证券(-35.3%)、东吴证券(-35.4%)、国海证券(-42.7%)、西南证券(-44.1%)、东北证券(-44.7%)、方正证券(-50.1%)、太平洋(-69.9%)。    9 月末上市券商平均杠杆倍数为3.31 倍,与年初持平,较去年同期提高了0.08 倍,在2017年上市券商仍有完成IPO 和再融资的情况下,杠杆比例仍有所提高,体现证券公司对于资金的需求仍然较大,主要是支持资本中介业务和自营业务的发展。从行业内部结构来看,大券商杠杆水平整体高于小券商。目前公司债发行利率在5%左右,短期融资券发行成本也在4%以上,因此融资成本同比大幅提升。    投资建议:从估值来看,目前证券板块整体PB 估值为1.8 倍,大券商PB 估值是1.4 倍-1.6倍,小券商PB 估值分化较大,次新股基本在3 倍-4 倍之间,其他小券商在1.7 倍-2.5 倍之间,估值基本处于中枢略偏下的水平,安全边际较高。我们判断四季度业绩有望继续改善,全年业绩下滑有望收窄,预计2017 年行业ROE 水平在6.5%-7%之间,可逢低布局。    推荐标的:广发证券、中信证券和长江证券。

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