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　　券商策略周报

　　广发证券：从景气角度甄选具有高回报率的细分行业

　　如果综合考量收入端和成本端的影响，并构建ROIC-WACC分析框架，不仅可以分析公司的综合收益率（ROIC）和综合成本率（WACC）的情况，更能进一步分析公司的真实价值创造能力（ROIC-WACC）。

　　那么，该如何在A股市场整体层面运用ROIC-WACC分析框架呢？通过历史回溯可以发现，A股非金融企业ROIC-WACC的波动方向和经济走势基本一致：典型的上升期包括2006年到2007年、2009年以及2015至今阶段，调整期包括2008年到2009年初、2011年到2014年阶段。而本轮非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月，至今共有两个显著的上升小周期：

　　1）2014年8月到2015年11月，非金融上市公司价值创造能力回升的主要推手来自于一轮宽松货币周期，导致WACC的下行速度显著快于ROIC的下行速度。

　　2）2016年8月份至今，非金融上市公司价值创造能力回升的主要逻辑在于进入了一轮企业盈利能力改善周期，ROIC的上行速度明显快于WACC的上行速度，因此，上市公司真实回报率回升的贡献超过了成本抬升对盈利能力的影响。从2017年三季报业绩来看，非金融上市公司ROE持续上行背后对应的是ROIC、ROIC-WACC的同时抬升，表明A股非金融上市公司的真实回报水平以及价值创造能力仍处在景气上升通道中。

　　当然，更重要的是在行业层面运用ROIC-WACC分析框架。从行业角度看，非金融企业的ROIC应该长期高于WACC，这是A股上市公司得以持续经营的基础。但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况，此时需密切关注产业逻辑以及政策预期的变化。

　　今年以来市场结构的一大特征是“价值为王”，而将这种风格演绎到极致的代表是“消费白马”板块。不过由于消费板块不同行业之间的景气存在差异，当消费白马板块的估值优势不再时，则需要从景气角度甄选在真实回报率上具有显著优势的细分行业，ROIC-WACC分析框架（结合ROE、有息负债率指标）正好提供了一个有效的分析工具：

　　1）白酒行业无疑是景气加速复苏的代表：白酒行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，而ROE的加速提升甚至是在有息负债率持续下行背景下实现的，意味着企业真实的盈利能力强劲。

　　2）医药生物行业今年半年报以来的真实回报水平也出现了改善：医药生物行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，虽然ROE的改善仍离不开财务杠杆的加持。

　　3）汽车整车行业盈利能力相对较弱：无论考虑财务杠杆因素与否，今年以来汽车整车行业的盈利能力都处于下行趋势中。ROIC-WACC反映的真实价值创造能力降幅较ROE更小，这也反映了汽车消费需求下滑对汽车整车行业的影响。

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