与传统重资产行业不同,CDMO行业有很高的技术属性及技术壁垒:医药CDMO由于有较强的技术属性,不可忽视其中的技术因素。CDMO使传统的CMO从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级,使附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出。技术不仅提高了行业的准入门槛,也在提升产品收率的同时,大幅降低生产成本,使公司在竞争中更具优势。    近两年合全药业临床后期(含商业化)阶段项目增长显著,目前来看,业绩增长可持续:公司在16年年报中披露:“由于公司在以前年度中实施了大量的临床前期阶段项目,近年来不少项目进入临床后期及商业化阶段,对公司的收入贡献大幅增长。”临床前期小额项目带动临床后期大额项目正在验证。且临床后期大额项目持续性较长,将使公司的业绩增长更加稳健。    高成长将逐渐提升估值吸引力:参考全球CMO/CDMO企业及A股医药企业估值,以及新三板相对A股的流动性折价,对应A股可对标公司估值基本合理,再考虑到公司收入利润规模和竞争对手显著拉大,主要是公司品牌竞争力、订单差异、技术差异的体现。从公司的成长性来看,作为行业龙头合全药业应给予更高估值。    投资建议:我们预计公司2017年~2019年的收入增速分别为26%、25%、24%,净利润增速分别为14%、35%、24%。由于汇兑损失公司17年利润增速低于收入增速,若18年公司能用金融工具将汇率影响控制在合理范围之内,影响将会减小。我们看好CDMO行业及公司成长性,首次给予增持-A投资评级。

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