今年以来,尽管货币市场利率在持续上升,但央行自一季度上调中标利率以后,并没有继续“随行就市”上调操作利率。目前“7天逆回购中标利率(以下简称7天中标利率)-DR007-R007”之间存在较为明显的利率分层现象,7天中标利率与DR007,DR007与R007的利差均值大约在40BP、45BP左右,远高于历史和国际水平。为何货币市场利率会出现如此明显的分层?这种非常态的利率分层可以持续存在吗?它又会对政策调控和金融市场造成怎样影响?未来央行会上调操作利率来缓解利率分层问题吗? 目前货币市场利率分层是金融去杠杆的阶段性产物,并不构成利率体系的常态。一是去杠杆之下流动性分层更为突出。在“负债荒”和“负债刚性”双重影响下,“央行-银行机构-非银机构”的流动性供给层次更加明显,加之各类机构资金成本差异较大,从而催生并放大了利率分层。二是推动各类金融机构去杠杆的现实需要。中小银行和非银机构是本轮加杠杆的主力,亦成为本轮去杠杆的主要对象。由于这些机构加杠杆的成本不同,保持一定程度的利率分层可以更有针对性地推进去杠杆。三是央行一定程度上容忍了利率分化。目前金融机构的行为和预期均比较脆弱,央行微小的政策变化都有可能引起市场的剧烈波动,加之金融监管的持续强化以及政策协调的需要,央行相应采取了比较谨慎的政策操作。    应当看到,利率分层在推动金融去杠杆的同时,也会造成一定的潜在风险,应客观看待这一问题。短期看,一定程度的市场利率分层可以更有针对性地约束各类机构的经营行为,从而实现在维护金融体系稳定的同时,有效推动高杠杆金融机构合理、有序降低自身杠杆;但中长期看,利率分层的持续存在也会加剧市场不公平、变相鼓励市场套利行为、扭曲市场定价和利率传导、增加市场不确定性等潜在风险。    下一阶段,7天中标利率和R007逐步向DR007收敛可能是利率体系回归常态的有效路径。一是在经济总体稳定、结构优化的背景下,DR007趋势性上行或下行的可能性较低;二是在金融去杠杆下半场,金融机构“负债刚性”约束会逐步弱化,R007有望阶段性回落;三是在DR007相对稳定的情况下,央行适度上调7天中标利率不会对实体融资构成明显压力,后续“随行就市”的空间依然较大。

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