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　　可转债也会被否：再融资套利争议

　　郭璐庆 张婧熠

　　可转债逐步替代定增成为再融资主要工具。这个过程中，上市公司大股东不受解禁限制、减持套现路径的“制度红利”成为市场热议的焦点。

　　以雨虹转债为例。上市后不久，东方雨虹（002271.SZ）控股股东及一致行动人获配30%后很快减持10%，市场上“可转债成大股东套现利器”的说法不胫而走。减持新规出台后，定增大幅受限，可转债走俏。业内人士指出，由于存在一定的“制度红利”，上市公司大股东多支持发行可转债。

　　Wind资讯统计显示，截至11月12日，今年年初以来拟发行可转债上市公司135家，融资规模达3885.70亿元。去年全年，则仅有11家上市公司发行可转债，规模约212亿元。

　　不过，也有相关方认为，上市公司可转债占比依然很小，利用可转债套现并不具有普遍性。“从与客户的接触情况来看，目前大股东对这种套现的兴趣和念头不是很强。”某华南券商投行保代也向第一财经表示。

　　争议转债套现

　　9月25日，国内首只实施信用申购的可转债——东方雨虹转债完成网上申购，在大股东配售制度下，控股股东及其一致行动人共计配售雨虹转债的比例占到此次发行总量的30.59%。

　　10月30日午间，东方雨虹公告控股股东减持其持有的雨虹转债合计1840000张，占发行总量的10%。

　　由于可转债交易并未设置限售条件，大股东择机减持便成为了套现另一“法门”。加之短期来看上市后可转债价格有15%~20%的涨幅，减持获利额也往往较大。由此，此类减持套现路径也成为市场热议对象。

　　沪上一位资深债券基金经理表示，不少上市公司管理层利用可转债替代增发，这个过程中可转债成为了“套利”工具。

　　“2015年牛市后转债供应大幅下降，转债需求又有一定的刚性，除了转股带来的估值溢价外本身也会有一定的溢价，这个过程套的是转债市场估值的利润。由于原股东可以优选认购，规则上没有解禁时间要求，大股东获配后立马就可以卖掉赚取的溢价。”在该沪上资深基金经理看来，随着转债供应的不断增加，跨市场溢价会被逐渐抹平。

　　对此，上述华南券商投行保代表示，原有股东参与配售可转债，并在上市后出售进而实现无风险套利，从流程而言并无不妥。“我们在与一些客户谈的时候，有时也会帮客户这么规划和建议。”他透露。

　　“但要看到套利是相对的，以往大股东认购增发，需要很长时间才能解禁；现在的套利发行转债替代增发，没有解禁时间，相对增发而言便具备了套利空间。”该沪上债券基金经理亦表示。

　　上述华南券商投行保代认为，转债的这种功能并非一本万利没有代价。“这样操作会直接导致原有股东持股比例的稀释。其实也可以理解为，这是股东放弃了原比例的申购，而卖了自己所持有的期权。”

　　“信用申购制度落地不久，转债市场逐步扩容，或许相关制度也会慢慢完善。”北京某可转债研究人士也向第一财经表示。

　　与IPO审核侧重不同

　　第一财经了解到，相比于定增，发行可转债对上市公司的要求较高，这也是过去较长时间来定增火爆而可转债冷清的重要因素之一。

　　可转债发行要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率（ROE）不低于6%、发行后累计公司债券余额不超过净资产的40%、净资产低于15亿元时需要追加进行担保等。在目前的上市公司中，单单第一条就有半数公司不符合。

　　“相比上市公司通过定增等股权方式融资，可转债若没有成功转股，面临着给投资者还本付息的压力，资金压力较大。从会计记账来说，转股前不能计入股本，须按照债券计入债券，短期来看，上市公司的资产负债率没有得到改善。”北京一位资深债券基金经理则从另一个维度向第一财经解释称。

　　“目前来看，转债仍然是供不应求，基本不太会出现破发。对比现在整个资本市场，可以发、愿意发可转债的公司占比仍然较少，由于供给很少，所以价值很大。尤其是今年9月开始，可转债又启用了信用申购，市场热度大幅度提升。”上述华南券商投行人士进一步称。

　　在华商可转债拟任基金经理张永志看来，可转债优势明显，对投资者而言是“进可攻退可守”的一类投资品种。

　　“可转债可以看做‘债券+股票’的看多期权，持有可转债，股票上涨看多期权价格上涨，可以分享股票上涨的收益；若股票下跌，看多期权价值归零，债券便可以要求到期兑付，意味着到期尚有100元的保底收益。一旦股市出现系统性风险或者个股跌幅较大，可转债的下跌也有‘底’”。张永志向第一财经表示。

　　不过，上述投行保代也强调，伴随近日转债热度快速提升、市场监管整体偏紧，未来转债的审核也不会放松，并且再融资的审核重点与目前备受关注的IPO，在侧重点上有所不同。

　　“募投项目和募集资金是当前可转债以及再融资审核的重中之重。”其透露，当前IPO被否多是在企业的内控、合规性上“踩雷”，但再融资多半不会因为这些问题而“搁浅”。

　　大热之后可转债项目被否

　　就在市场被IPO近期的“6进1”的审核结果震惊的同时，上周有一个可转债项目也被证监会否决。值得注意的是，这是近几年来首次出现转债被否的情况。特别是在当下可转债发行火热的背景下，可转债发行被否引发热议。

　　业内人士对此表示，就此次被否的情况来看，更多可能是由于项目自身问题所致。

　　在11月6日的第31次发审委会议上，蒙草生态（300355.SZ）可转债申请遭到否决，针对蒙草生态发行可转换公司债券的申请，发审委会议提出询问的焦点主要集中在四个方面。

　　首先是聚焦在历次募投项目上，发审委会议提出发行人历次募投项目实际进度与原披露的预计进度存在较大差异，要求公司对此前募投项目停工、募集资金实际使用情况及信披是否如实、相关投资项目是否存在减值风险都做说明。其次，要求公司结合历次募投项目延缓和变更情况，说明发行人经营模式和投资计划是否稳健。

　　而另外两个问题，则更多聚焦在此次蒙草生态可转债的三个PPP募投项目上。发审委要求公司针对多个文件说明，是否符合国家和监管层对于PPP做出的相关政策规则；尤其是公司此次募集资金投向的项目中，有两个PPP项目所涉及的政府出资的财政预算尚未经地方人大批准，发审委要求公司说明，是否存在未获审批的风险，募投项目是否存在现实或可预见的重大不利变化等等。

　　在另一家券商投行人士看来，从发审委的意见来看，导致此次被否的关键原因更有可能与PPP项目暂未获得地方人大批准有关。按照此前的审批情况，可能会采取先通过、再等地方人大审议通过后下发批文等处理方式。但在当前监管整体趋紧的情况下，蒙草生态此次转债尽管对相关情况作了说明，但仍被否决。

　　上述华南券商投行人士亦指出，可转债作为再融资的一种方式，和定增一样也是要上发审会，也存在被否决的可能性。

　　“对于转债的审核是否生变，一个重要的因素是审核样本的问题。也就是说，当前转债的审核样本规模还是太少，很难做出变化趋势性的准确判断。以蒙草生态的情况来看，更可能是项目自身的问题。监管层目前对于转债、和PPP项目的态度都是较为支持的。”该投行保代人士进一步表示。

　　公开资料显示，蒙草生态于今年6月13日发布可转债预案，拟发行可转债募集资金总额不超过8.8亿元，期限为自发行之日起6年。募集资金净额拟投入乌海市生态建设PPP项目、霍林郭勒市生态景观绿化工程PPP项目、五原县万亩现代农业示范园区提升改造工程PPP项目。

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