事件:11月上旬,我们走访了山西汾酒的经销商以及参加了秋季糖酒会,我们认为,2017年汾酒在人员、市场布局、费用管控、产品调整明显,效果显著,2018年公司也有望继续受益。    收入、利润高增,18年看点仍足。17H1省内、省外分别实现41.3%、42.3%的收入高增长,单独三季度营收同比增长46.8%,预收账款由中报的3.7亿元增至5.0亿元,三季度呈现加速趋势。公司人员、市场布局、费用管控、产品调整逐步完善,目前渠道库存在15%以内,比较健康,18年看点仍足。    人员结构不断优化,团队兵强马壮。自公司今年2月份签订责任状以来,改革不断进行。除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外(2017年新增1000地聘人员),6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。同时,公司业务人员的绩效更为市场化。2018年销售团队人员有望进一步壮大,以山东为例:17年销售团队含地聘人员100多人,年底终端2.4万个,18年要求销售团队达到300-400人,终端5万个。    市场布局井然有序,北方汾老大强势归来。公司按照“1+3+3”市场布局,1是大本营山西,第一个3是京津冀、豫鲁、内蒙陕西板块,第二个3是海南、广东、辽宁市场。“1+3+3”市场的收入占公司总收入的95%以上。省内垄断地位进一步强化,省外表现抢眼。其中:河南16年超过历史最高水平,今年继续保持良好的势头;北京今年有调整市场但也有近40%增长;内蒙17年任务已完成,18年预计内蒙有望超2亿元;海南已完成全年任务,今年有望超过1亿元;山东在九月份已完成全年任务,今年同比增长近80%,按照现有的状态,我们预计明年山东有望实现翻倍的增长。    费用执行落地,效率明显提升。今年青花系列采用配额制,经销商渠道毛利20%左右,比去年明显好转,目前基本顺价销售。费用管控方面,公司利用九州行管理软件,去年在河南实现了40%的增长,今年山东应该用效果显著,公司目前全面推行软件管理费用,有效的规避掉了经销商的套现行为。如以前经销商进货100箱,按比例给费用,现在则要看动销质量,有货物管理系统统计和监控的,依据实际的动销情况来给予终端费用,越过一级经销商,直接让二批商(或终端)受益。    产品结构有望不断走高。公司今年产品的增长主要集中于波汾和青花系列,18年公司有望重点推青花20年和30年、金奖10年、金奖20年,我们预计17年青花系列有望做到15亿元以上,18年青花有望达到25-30亿元。青花的快速成长有望拉动公司产品结构的走高。    投资建议:12个月目标市值600亿元,维持“买入”评级。我们上调2017-2019年公司的盈利预测,营收分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;实现净利润10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续往上,公司改革驱动业绩高增长,12个月目标市值600亿元,对应目标价69.30元,维持“买入”评级。    风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。

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