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　　来源：并购汪

　　史上最牛买壳？

　　5亿就斩获市值224亿的上市公司控制权？

　　对，你没看错。

　　11月10日，海虹控股发布详式权益变动书，海虹控股的控股股东中海恒的股权发生变更。国风投基金将增资5亿元成为中海恒的控股股东，从而成为上市公司的间接控股股东。上市公司的实际控制人变更中国国新。

　　此外，权益变动前，海虹控股将出售其与医药电子商务及交易业务相关的资产，将业务重心聚焦至PBM业务及海虹新健康业务。

　　本次权益变动，有两个特别之处：

　　一是国风投基金仅增资5亿元就获得了市值224亿元的海虹控股的控制权；

　　二是约定本次权益变动前，上市公司控股股东可以减持2%的股份，如果以停牌前的股价计算，上市公司现在的实控人可能获得4.48亿元现金。

　　国风投基金有何背景？

　　--根正苗红、背景雄厚的“国家级”风险投资基金。

　　为何上市公司实控人甘愿以如此低的代价将上市公司转让？

　　--海虹控股寄予厚望的PBM业务一直进展不顺，尽管投入巨大，但收入甚微。2016年研发投入为1亿元，占营业收入比例的47%，但PBM业务仅实现营业收入1313万元。未来，仍需进一步投资。

　　下面，让我们从头说起。

　　01

　　交易背景

　　1.1

　　国风投基金

　　国风投基金全称是中国国有资本风险投资基金股份有限公司，是一家国有控股公司，成立于2016年5月。实际控制人为中国国新，国风投基金的股权结构图如下图所示：

　　国风投基金是经国务院批准设立的、规模最大的“国家级”风险投资基金，主要投资于企业技术创新、产业升级项目。基金总规模按2000亿元人民币设计，首期规模1000亿元。

　　中国国新为国务院国资委成立的国有资本经营与管理公司，定位于配合国务院国资委优化中央企业布局结构、从事国有资产经营与管理的企业化操作平台，主要任务是在中央企业范围内从事企业重组和资产整合。

　　说了这么多呢，就是想说国风投基金根正苗红，背景雄厚，妥妥的“豪”呀。

　　并购汪研究中心在《并购基金》中，多次分析了产业资本、金融资本与商业银行如何在买壳交易和产业并购中，分别扬长避短，达成精诚合作。其中一个重要结论就是，除了交易方案的设计、交易结构的策略，产业发展与资源匹配的投资管理策略，更是最重要的决定性要素之一。具体内容，大家可以参考《并购基金》，小汪@并购汪@添信资本不再赘述。

　　1.2

　　海虹科技

　　对于海虹控股这个名字，很多人可能都很陌生。但是倒退十几年，海虹控股也曾头顶“中国网络第一股”的光环。那时，海虹控股主营互联网游戏业务，旗下拥有著名棋牌游戏平台“联众世界”。

　　物转星移，海虹控股也在不断业务转型。所以，今天我们要将的不是作为“中国网络第一股”海虹控股，而是作为“中国医保控费第一股”的海虹控股。

　　海虹控股如今主要从事医药电子商务及交易业务、PBM业务及海虹新健康业务。本次重大资产出售将出售医药电子商务业务相关公司，交易完成后，上市公司将专注于PBM业务及海虹新健康业务。

　　PBM业务即Pharmacy Benefit Management（医疗福利管理）。上市公司于2009年起借鉴国际领先的PBM模式，开展医保基金智能审核业务。

　　海虹控股为全国23个省的149个医保基金统筹单位提供智能医保审核服务，在全国医保统筹单位中占比约37.63%的份额，涉及参保人数2.7亿人，涉及医保基金统筹规模5000亿元以上，处于全国首位。

　　海虹新健康主要是上市公司围绕PBM业务推出的个人业务服务模块。目前，公司试水智能医疗，正处于内部测试阶段。

　　然而，海虹控股自2009年开始就持续亏损，每年靠卖资产维持其归母净利润为正。海虹控股的业绩表现如下：

　　不过尽管亏损严重，但海虹控股的市值表现却一直不错，最高时可以达到500多亿。本次重大事项停牌前股价为24.93元/股，对应市值224亿元。假设海虹控股的EPS与2016年一致为0.03元/股，则市盈率为831。　

　　本次权益变动前，中海恒持有海虹控股24，934.56万股股份，占公司股份总数的27.74%，为海虹控股的控股股东；康乔通过控股中海恒间接持有海虹控股24，934.56万股股份，占公司股份总数的27.74%，为海虹控股的实际控制人。

　　并购汪研究中心在《并购基金》中，多次分析了产业资本、金融资本与商业银行如何在买壳交易和产业并购中，分别扬长避短，达成精诚合作。其中一个重要结论就是，除了交易方案的设计、交易结构的策略，产业发展与资源匹配的投资管理策略，更是最重要的决定性要素之一。

　　02

　　交易方案

　　2.1

　　控制权转让

　　中海恒持有上市公司249，345，593股，占比27.74%，为上市公司第一大股东。本次权益变动，国风投基金对海虹控股的控股股东中海恒增资5亿元，其中3亿元计入中海恒注册资本，其余2亿元计入中海恒资本公积金。

　　增资完成后，国风投基金成为中海恒的控股股东，从而成为上市公司的间接控股股东。上市公司的实际控制人由康乔女士，变更为国风投基金的实际控制人中国国新。

　　增资前后中海恒的股权比例变化：

　　原实际控制人：康乔。

　　新实际控制人：中国国新控股有限责任公司。

　　特别约定：

　　各方同意，在中海恒持续合法有效存续且未发生债务纠纷的前提下，自登记日起五年的期间内，国风投基金可视中海恒和海虹控股的实际经营情况，由国风投基金决定向中海恒投入36.96亿元事宜。

　　各方同意，本协议签署后，在海虹控股公告本次增资对应的信息披露义务人的权益变动报告书等相关法律文件且通过交易所审核实现股票复牌交易后的5个交易日内（含复牌当日），中海恒可以大宗交易方式依法减持目前持有的海虹控股2%股份（对应17，976，444股股份）。

　　如本次大宗交易在前述期限内得以实施，则于登记日，中海恒对海虹控股的持股数量将降至231，369，149股，持股比例降至25.74%；如本次大宗交易在前述期限内未实施，则于登记日，中海恒对海虹控股的持股数量和持股比例不变。无论是否进行本次大宗交易，中海恒对海虹控股的控股地位维持不变。

　　2.2

　　重大资产出售

　　海虹控股将子公司中公网、北京益虹合计持有的广东海虹55.00%股权以现金16，806.35万元出售与自然人王忠勇，将公司及子公司海南卫虹所持有的交易中心100.00%的股权以人民币1.00元转让给自然人王忠勇。交易总作价1.68亿元。

　　标的公司1：广东海虹55.00%股权

　　主营业务：医药电子商务及交易业务，包括医疗器械及医用耗材招标代理、医药电子政务软件开发、药品招标代理及网上交易三个板块，为医疗机构提供专业的、标准的采购服务。

　　财务指标：截止2017年9月30日，所有者权益合计12，903.21万元。

　　历史业绩：2015年度、2016年度、2017年1-9月份分别实现营业收入8，060.10万元、10，182.25万元、3，927.98万元；分别实现净利润3，301.25万元、3，791.96万元、-14.11万元。

　　标的公司2：交易中心100.00%。

　　主营业务：主要从事医药电子商务及交易业务，包括医疗器械及医用耗材招标代理、医药电子政务软件开发、药品招标代理及网上交易三个板块。

　　财务指标：截止2017年9月30日，所有者权益合计-8，240.42万元。

　　历史业绩：2015年度、2016年度、2017年1-9月份分别实现营业收入3，856.15万元、3，004.15万元、1，924.58万元；分别实现净利润266.86万元、-1，018.31万元、-6，349.60万元。

　　本次交易完成后，公司将业务重心聚焦至PBM业务及海虹新健康业务。

　　03

　　5亿=224亿？

　　3.1

　　重大资产出售

　　相信细心的小伙伴在阅读前文的时候，就已经发现一个问题。本次权益变动，国风投基金仅出资5亿元，就获得了上市公司27.74%的股权。假如以停牌前224亿元的市值计算，这27.74%的股权价值62亿元。

　　而且需要注意的是，此次国风投基金是以增资的方式获得的控制权，而非受让原中海恒控股股东的老股，原中海恒控股股东海南中恒并没有获得现金。

　　为什么上市公司实控人以如此低的代价就将上市公司的控制权卖出？ 

　　第一，如上文所说，自2009年起，上市公司主营业务一直处于亏损的状况，只能靠非经常性损益来维持净利润为正，归母净利润也没有超过3000万。公司发展陷入困境。

　　第二，新任大股东国风投基金背景雄厚、资源充裕，可以让上市公司获得更好的发展。此外，协议约定，未来5年内，国风投基金可能向中海恒投入36.96亿元。海虹控股为中海恒旗下唯一的上市公司，未来，这笔钱很可能会以借款的形式流向海虹控股，帮助其发展PRM业务。

　　第三，双方约定中海恒可以先减持2%的股份。

　　协议约定，在增资前，中海恒可以大宗交易方式依法减持目前持有的海虹控股2%股份（对应17，976，444股股份）。以海虹控股停牌前股价24.93元/股计算，减持可以获得4.48亿元的现金。而2%的比例，也是减持新规后短时间能减持的最大比例。

　　这样的安排，也是考虑到上市公司实控人没有获得现金的一种利益平衡方式。

　　3.2

　　受让上市公司控制权代价3亿

　　为什么国风投基金要通过增资大股东的方式取得上市公司控制权？看过《跨境并购》报告的读者，相信对这种收购模式并不模式。

　　我们先来假设一下，如果国风投基金通过协议受让方式直接取得上市公司股份，要付出多少？假设国风投基金直接受让上市公司20%股份，按停牌价计算，起码出资44.8亿元。这实在是一笔巨款啊！

　　《跨境并购》报告提到的“多层结构实现控制”模式，就可以解决这个问题。什么是“多层结构实现”控制呢？《跨境并购》举了一个简单的例子，A公司市值100亿，那么B公司只要持有A公司51%股份（51亿元），就可以取得A公司控制权；那么C公司再持有B公司51%股份（51*0.51=26.01亿元）就可以取得B公司股份。那么，C公司就通过B公司控制了A公司。这个多层结构链条再延伸，最后的控股方资金压力就很小了。

　　上面的例子比较极端，但本次交易设计思路就是这样。来看一下国风投基金是如何低价取得上市公司控制权的。

　　本次交易前，上市公司大股东中恒海注册资本1元，其中海南中恒持有0.95亿元。

　　先来假设一下，如果国风投基金要绝对控股中恒海，那么国风投基金要在增资之后持有中恒海51%股权，只需出资1.041亿元。也就是说，通过增资大股东的方式拿上市公司控制权，最低代价为1.041亿元。

　　但实际上，本次交易中，国风投基金出资5亿元，其中3亿元计入中恒海注册资本，其余2亿元计入中恒海资本公积。增资之后，国风投基金持有中恒海75%股份，绝对控股中恒海，进而牢牢控制住了上市公司。

　　看到这里，大家就明白了，实际取得控制权的代价是3亿元。

　　至于增资的金额、计入注册资本的比例、增资后原股东的持股比例，都是可以精确计算的。这要看交易各方的需求。

　　大家是不是觉得《跨境并购》特别分析的“多层结构实现控制”模式挺好用的？

　　04

　　小汪说

　　4.1

　　贱卖or双赢

　　对于国风投基金来说，仅用5亿元就将市值244亿的上市公司控制权买下，代价可以说是相当低了。海虹控股以医保支付为卡位，处于医保、医疗、医药的枢纽，国风投基金可以利用海虹控股已有技术服务及市场占有率，进一步提升医保服务。

　　基本医疗保险基金是目前国内规模最大、病种覆盖最全、人员结构最复杂、地区跨度最大的医疗保险基金。国风投基金对海虹控股进行控股型投资后，将其作为国风投基金及中国国新的战略性项目，开展探索PBM在我国的全面落地、促进健康医疗产业发展，实现社会效益最大化。

　　那么是海南中恒卖亏了吗？

　　海南中恒虽然失去了上市公司的控制权，但增资完成后仍然持有中海恒23.75%的股权，也就是说，如果未来上市公司经营情况转好，海南中恒还是能够分享部分收益的。

　　目前，研发费用仍然占有海虹控股的成本的大部分，一直寄予厚望、投资巨大的PBM业务也收入不佳。海虹控股未来的发展需要大量的资金作为支持。

　　国风投基金入驻，以雄厚的国资作为支持，对于海虹控股未来的发展十分有利。

　　4.2

　　壳市场生态变化

　　小汪@并购汪@添信资本认为，海虹控股的控制权交易也体现了今年壳市场的生态变迁。

　　以往，壳价高企的时候，上市公司大股东是强势的一方，市场体现出鲜明的卖方市场特性。但由于市场环境变化，上市公司壳价格下降，不少基本面不佳的上市公司大股东卖壳意愿上升，议价能力也下降了。

　　11月10日，证监会表示，将强化对上市公司年末突击进行利润调节行为的监管力度，还将视情况开展现场检查。同时，交易所正在研究完善退市财务类指标，优化退市制度。

　　强监管之下，市场环境将加速变化。上市公司及其大股东的时间还有多少？

　　在海虹控股的交易中，虽然大股东并未获得大额变现，但是上市公司引入了具有资金实力、产业发展意愿的投资者。海虹控股现在的实控人未来能获得多少回报，就要看上市公司未来发展有多好。这和以往买壳交易里的“大股东马上套现走人”是非常不同的。

　　背景雄厚的国风投基金入驻海虹控股，给上市公司带来的不仅仅是丰沛的资金，还有推广PBM系统的通道，可以积极争取政府及各相关部门的理解与支持。上市公司的资金情况将得到迅速的而改善。

　　未来，也许海虹控股会成为真正的中国医保控费“第一”股。

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　　05

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