事件:    平安银行近日披露了中报,该行1H17净利润125.5亿元,YoY+2.1%;拨备前利润401.8亿元,YoY+11.1%;拨贷比达2.84%,资产规模达3.09万亿元。    点评:    息差与拨备拖累净利增速,拨备前利润增长较快。    规模驱动为主,受累于息差下降及拨备。1H17净利增速为2.1%,具体来看为,规模扩张和成本控制(未剔除营改增影响)分别贡献10.3、12.3个百分点,而息差下降及拨备则分别贡献-11.2和-9.1个百分点。受负债成本上升以及贷款收益率同比下降等影响,1H17净息差2.45%,同比下降38BP。    拨备前利润增长较快。1H17拨备前利润达401.8亿元,同比增速达11.1%,增长较快。拨备前利润为净利润三倍有余,业绩对资产质量弹性大。    对公不良加速暴露,资产质量企稳。    1H17不良贷款率1.76%,较年初升2BP;逾期贷款率4.33%,较年初升22BP;    关注贷款率4.14%,较年初3BP;不良净生成率维持高位,但环比略降。资产质量各项指标升幅较小,显现企稳迹象。不良与逾期90天以上余额之比进一步上升至65%,不良认定标准趋严。    经济复苏之下,行业资产质量普遍改善;平安不良未见显著改善,究其原因,预计与此前对公业务过于激进,对公业务占比高有关。1H17对公不良贷款率2.09%,较年初升22BP;个人贷款不良率则下降24BP。对公不良加速暴露,1H17对公业务计提拨备达200.5亿元,占比计提的总拨备之85%。    可谓是,对公不良加速暴露,显著拖累了净利增速。    零售转型成效显现,收入结构优化。    零售业务快速发力,转型成效显现。1H17零售金融营收218亿元,占比达40%,同比提升11个百分点;零售金融利润占比64%,同比提升35个百分点。1H17新增贷款中个人占比达98%,个人存款较年初增长16%;零售AUM达9510亿元,较年初增长19%;零售客户数达5843万户,较年初增长11.5%。    在智能化零售银行战略快速推进之下,1H17零售金融营收占比达40%,成为营收主要贡献者,收入结构优化。零售业务带动了手续费收入稳健增长,1H17非利息收入达30.7%。    投资建议:维持买入评级,看20%上行空间。    受对公不良加速暴露之影响,中报业绩一般。随着经济好转、贷款投向转向个人、不良处置加快等,预计明年不良压力显著缓解,业绩有望大幅好转。买平安银行买的不是短期业绩,买的是零售转型。代理人激励机制理顺后,零售转型成效已经显现,未来将逐步证真。给予1.1倍17PB目标估值,对应股价13.1元/股,较当前有20%上行空间。    风险提示:经济下行超预期导致资产质量显著恶化。

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