事件    近期国际油价上涨明显,存在全年均价超过我们55美元/桶预期的可能,航油风险成为航空公司未来业绩主要扰动因素。    评论    国际油价持续上涨,航空公司航油成本压力增大:受沙特政治动荡影响,近期油价大幅上涨,截至11月13日,布伦特原油期货结算价收于63.16美元/桶,进入三季度油价共上涨约31.8%,四季度油价均价同比上涨19%。国际油价涨幅超预期极大程度上增加了航空公司的燃油成本压力,11月航空煤油进口到岸完税价格为4374元/吨,同比增长9.1%。2017年上半年,燃油成本约占航空公司总成本30%,占比已较2016年全年的约25%有明显提升。如何减少燃油成本上涨对于航空公司业绩的负面影响,成为航空公司急需解决以及市场关注的问题。    燃油附加费或可部分对冲,成本增长还需提升票价缓解:以中国国航举例,公司2017年耗油量约为720万吨,油价每波动1美金/桶,公司会增加4亿元左右成本。对于油价上涨导致的成本上升,国际航线方面可以通过提高燃油附加费部分对冲,历史经验表明大约可以对冲60%。但是国内航线燃油附加起征点为5000元/吨,征收国内航线燃油附加费仍有一定距离,提高票价成为传导燃油成本提升的主要方法。目前由于民航局的准点率新政实施以及国际航权基本已经分完,飞机运力投入和新增时刻增速会大幅收窄,在航空需求维持高增长的前提下,为航空公司提高票价缓解航油成本上涨带来可能。    若收益水平提升3%,可以覆盖油价上涨10%带来的成本增长:我们对重点跟踪的三大航、春秋和吉祥航空做了油价敏感性测算,若油价波动10%,国航、南航、东航、春秋、吉祥的全年营业成本将分别增加27.0亿元、29.4亿元、23.0亿元、2.2亿元、2.3亿元,对应净利润弹性分别为20.4%、31.2%、25.2%、14.4%、12.8%,拥有较高净利率的国航、春秋和吉祥受到油价波动的影响较少,其中国航和吉祥是因为收益品质较高,春秋是因为成本管控优势以及航线补贴较高。在航线时刻缩窄,带动票价上涨的判断下,我们假设明年航空公司客公里收益水平同比提升3%,在这样的假设下,国航、南航、东航、春秋、吉祥的营业收入将分别增加33.3亿元、34.7亿元、32.0亿元、2.9亿元、2.9亿元,收益水平若按预期提高,可以完全覆盖油价涨价10%带来的成本上升,航空公司仍有空间实行票价与客座率的精细化管理。收益水平提升3%对应的可以覆盖油价上涨的临界值约为12%~13%。    投资建议    油价短期迅速攀升,但由于时刻增速缩窄,大概率明年国内、国际干线票价双升,可以转嫁航油成本上涨。持续推荐中国国航、南方航空、春秋航空。    中国国航:坐拥北京复合枢纽,坚定执行票价优先策略。公司占据国内优质干线市场,国际航线盈利能力强劲,已经是中美、中欧航线上最大航空承运人,超过美联航(UA)和德国汉莎(LH)。公司网络收益管理能力遥遥领先,是明年航线收益水平提升最确定的一家航空公司。    春秋航空:我国低成本航空领军者,商业模式和高管团队受到市场充分认可。日韩泰国际线企稳回暖明显,票价有两位数同比提升。短期受制于机队和时刻资源,中期发展空间巨大。目前PB约3.8倍,与历史水平5.9倍相比较低,前期利空出尽,估值处于修复阶段。    南方航空:国内线占比达70%,国内航空市场向好,业绩弹性最大;引入美国航空战略投资,对国际航线形成较强支撑。今年以来客座率整体提升1.7%,票价持平,2018年票价有提升空间。    风险提示    油价波动幅度超预期;    疾病爆发和恶劣天气等,将对于航空需求产生严重负面影响,客座率和收益水平均将不同程度降低。

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