1、季初减速效应叠加制造业减速拖累固定资产投资,基建、房地产、制造业同时下降。今年以来,季末加速季初减速的季节性特征明显,剔除季节性因素后的三大投资增速下滑仍然明显。但新开工计划增速回升明显,将对未来固定资产投资形成支撑。10月固定资产投资当月同比增速下滑至3.2%(前值6.2%),累计同比增速下行至7.3%(前值7.5%)。基建投资11.6%(前值15.7%)、制造业投资1.2%(前值2.2%)、房地产投资5.6%(前值9.2%),下行趋势均比较明显。基建投资仍受到财政支出同比转负等资金来源因素方面的影响。制造业投资中,传统行业跌幅有所收窄,轻工表现依然欠佳,装备制造业有所分化,汽车、电气投资增速继续上升,但金属、运输设备投资明显回落。新兴行业中计算机、医药和化学原料整体减速。随着房地产销售进一步下滑,叠加棚改货币化资金收紧,房地产投资仍存在下行压力。但11月以来土地成交回升,将对未来房地产投资形成一定支撑。    2、制造业拖累10月工业增加值下行幅度超预期。从结构看,制造业对10月份工业生产形成明显拖累(6.7%,前值8.1%),采矿业负增长收窄(-1.3%,前值-3.8%),水电气部门增速回升(9.2%,前值7.8%)。制造业中,汽车制造业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业有所下降。传统行业中黑色金属冶炼和有色金属冶炼依然负增长。11月份以来的高频数据来看,短期生产有进一步走弱迹象。    3、10月名义消费(10.0%,前值10.3%)和实际消费(8.6%,前值9.3%)增速均回落。分项上看,地产链条中的建筑装潢和家具消费以及汽车消费增速下降,烟酒饮料和化妆品等消费增速回升。未来看,汽车消费将继续承压于基数抬升,而三四线城市销售疲软对地产链条消费的影响将逐渐增强,未来消费仍存放缓压力。    4、10月经济数据显示,整体经济下行压力加大。首先,虽然10月数据受季初减速效应影响,但剔除季节性之后下行态势依然显著。从单月同比增速来看,投资、工业生产和零售销售的同比增速均出现放缓。从结构看,前三个季度拉动投资、生产和零售的分项指标,都出现较为明显的减速迹象。两者结合来看,10月数据低于预期不单单是季节性因素的影响。其次,资金来源对经济的掣肘因素依然存在,而且影响深度在增加。在前期的报告中,我们提出信用收缩将通过资金来源来对房地产投资和基建投资产生掣肘,而制造业投资则可能受到PPI同比增速回落和出口减弱的影响。从当前的形势看,资金来源收紧对基建和地产投资的影响已经开始逐步显现,出口减速对制造业投资的影响也在逐渐发酵,如果PPI同比增速开始回落(未来3-5个月大概率出现),制造业投资将面临进一步下行压力。第三,汽车类产品消费对GDP的拖累较为明显。根据我们的测算,相比3季度,汽车类产品增速的下行(预计4季度降至0-5%),将拖累4季度GDP增速0.2-0.4个百分点。同时,房地产销售走弱,以及房价预期的逐渐改变,也对房地产相关链条销售形成负面影响。整体4季度零售销售下行压力可能进一步加大。第四,领先指标显示的数据依然难以乐观。10月中采制造业PMI下行,投资相关资金来源当月同比增速继续下降,房地产销售面积和资金来源增速进一步下降,财政支出同比增速转为负值,等等。这些领先指标的下行,意味着未来1-2个月的投资、生产和消费可能依然难以乐观。总体而言,我们认为今年4季度和明年1季度经济增长的下行压力较大,下行幅度可能会超预期,货币政策有望在12月中央经济工作会议上进行微调,转向边际宽松。随着政策支持力度的加强,明年2季度开始经济增速有望转升。    风险提示:货币环境过紧影响经济增长。

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