规模效应驱动公司毛利率和运营利润率实现历史最好,当季利润达到去年全年的2倍。3Q17收入为RMB837.5亿元,同比增长39.2%,环比下滑10.1%,高于指引中值0.9%,高于市场预期0.2%。毛利率(Non-GAAPbasis)为15.3%,同比提升1.3个百分点,环比改善1.9百分点,是近9个季度毛利率最高的(12.2%-15.3%,剔除京东金融调整后)。经调整后(non-GAAP)运营利润3Q17实现14.7亿元,同比增加171.5%,环比增长153%;经调整后运营利润率为1.8%,同比改善0.9百分点,环比改善1.2百分点。剔除京东金融的经调整后(non-GAAP)归属股东盈利为22.6亿元,季度环比增长185.2%,好于市场预期166.7%,连续七个季度实现盈利。公司预计4Q17E收入为RMB1,070-1,100亿,同比增长34.7%至38.5%,环比增长27.8%至31.3%,中值高于市场预期0.4%。公司总体GMV同比增长32.3%至RMB3,025亿,占3Q17当期中国电商成交额的17.1%,较去年同期下滑1.5百分点,部分受到100多个本土服饰品牌撤离的影响。    女性及三至六线城市驱动用户同比增长34%至2.66亿,“新通路”继续推动渠道下沉以获取更多电商用户。本季度年活跃买家数增长至2.66亿,同比增长34%,占中国5.11亿电商用户的52.1%。从最近几个季度的数据显示,平台上涉及女性的品类,包括化妆品、珠宝和母婴等品类均在快速增长,越来越多的女性消费者开始喜欢在京东平台消费。“新通路”旨在依托京东丰富的品类和供应链资源,为诸如夫妻庖这样的独立门庖提供正品货源,输出京东的品牌、模式和管理,实现对三至六线的用户覆盖。2017年双十一,同时开庖1111家,目标在今年年底开上万家,核心基于:1)供应链优势,帮助品牌方拓展线下渠道;2)物流优势,京东物流将在年底覆盖中国100%人口;3)物流车已经进入了村一级渠道,小B商家的物流边际成本几乎为零,可以复用现有的配送体系。    京东物流已基本实现中国区域全覆盖,未来订单密度提升及第三方物流发展将有效提升物流效率。经过10年的投资与发展,京东物流已经发展成为覆盖全国2,830个乡镇区域,总面积达到900万方的仏储物流能力,为自营电商奠定了坚实的物流基础。公司3Q17的物流履约(fulfillment)费用率为7.4%,同比增加0.1百分点,环比增长0.7百分点,未来随着1)订单密度的提升;2)大力发展第三方物流;3)包括无人配送技术的的引入,物流效率仍有较大的改善空间。在京东物流从1季度开放物流能力后,目前已经有100个品牌方在使用京东的物流服务;京东物流的无人飞机已经累计飞行17万小时,无人驾驶的物流汽车,每行驶500公里仅需人工干预2次。    估值:截止11月12日收盘价,京东估值对应FY17和FY18的EV/Sales分别为1.0x和0.8x,考虑到电商业务的盈利能力逐步凸显,以及物流能力从成本中心向利润中心的转变,仍有较大的提升空间,建议密切兰注。    风险提示:宏观经济放缓,电商业务增速受影响,持续大量投资将对现金流产生一定压力。

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