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　　原标题：【安信食品】贵州茅台：试解三个问题，高看一轮成长——1.85万亿市值如何而来

　　苏铖团队 

　　来自微信公众号：苏铖食饮世界

　　贵州茅台（600519SH）

　　试解三个问题，高看一轮成长

　　■报告的宗旨——尝试解答几个市场关心的问题，在累计涨幅已经很大的当前，怎么看贵州茅台的投资价值。从2014年初以来，贵州茅台股价累计涨幅655%（复权），今年以来，公司股价涨幅107%，当前估值按 wind一致预期计约35倍市盈率，当前市值也已经达到8，600余亿元，站在当前位置，我们觉得有必要更新下茅台的空间认识。

　　■试图解答三个问题：1）3季度高强度放量后短期茅台量价怎么看；2）中期茅台2018-2020年业绩怎么判断；3）逼近万亿市值以后茅台的市值空间怎么看？一、以年度看，茅台2016-2017年发货实现持续增长，2017年年度实际发货预计会超年初计划（2.68万吨），3季度高强度发货有特定背景，不具有线性外推意义，2017年Q4剩余计划量不高，实际发货量同比大幅增长概率也较低。但目前茅台发货减弱，货源紧张情况下批价上行明显，茅台需求旺盛的客观实际对投资者信心有很强支撑；二、2018年公司茅台酒销售计划在2.8万吨以上，同口径增幅在4%以上，仍有一定量增空间，和对应基酒的变动情况基本一致，但我们认为，茅台酒已经具备提价条件，高额预收款对保障收入和业绩平稳较快增长具有重要意义，“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障2018年的业绩，2019年同2018年相比，量增条件更差，但提价和预收款作用同样不可小觑，往前看2020年量增修复，预期改善可期。三、公司预计2020年前后茅台酒基酒产能（量）达到5.6万吨，按略乐观成品酒比例测算，公司在2024-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近，按照我们测算，对应净利润预计会超过740亿元（含系列酒），较2017年预测净利润250亿元升幅约200%。

　　■对茅台短期和长期业绩增长的判断有较为清晰的依据（产能，蓄水池，提价）和较为可靠的逻辑（需求的可持续增长），大的逻辑框架下，公司将长期是中国优秀的消费品公司代表，其确定性和更好的稳定性应当得到市场更客观认知，反映在估值上即表现为有一定溢价并较平稳。我们对公司2020-2025年区间估值仍然建议给予20-25倍市盈率，如果给予2025年25倍估值，公司在目前清晰的产能规划下可预估的市值有望达到1.85万亿上下（详见正文）。

　　■投资建议：我们再度上调公司2017年-2019年的每股收益至20.05元、27.15元和33.73元，维持买入-A 的投资评级，调高目标价至900元，相当于2019年26.7倍的动态市盈率，2020年公司销售量可恢复，有助于2019年预期提升。

　　■风险提示：产量释放不足导致增长难以提速的风险，提价严重延后的风险。

　　以下为正文

　　1． 贵州茅台估值持续提升，市值逼近万亿

　　从2014年初股价低位以来，贵州茅台股价累计涨幅655%（复权），今年以来，公司股价涨幅107%，当前估值按 wind一致预期计约35倍市盈率，当前市值也已经达到8，600余亿元，距离万亿市值不远。从茅台估值走势看，茅台估值已经四连升，当前估值较2016年末继续提高了45.0%。茅台股价迭创新高，市场分歧明显扩大，茅台估值几何才合理？茅台的市值还有多少空间？

　　虽然茅台估值持续上行，当前预测市盈率35.4倍较2015、2016年估值高出很多，但就pe/g而言，反而要大幅低于2015和2016年，当前2017预测pe/g仅为0.71倍，考虑增长趋势，pe/g估值具有合理性，当前pe/g估值小于1.0，属合理范畴。

　　2． 试解三个问题，高看一轮空间

　　2.1． 高强度放量过后，短期怎么看4季度？

　　以年度看，茅台2016-2017年发货实现持续增长，2017年年度发货符合和略超年初计划（2.68万吨），3季度高强度发货有特定背景，不具有线性外推意义，2017年Q4剩余计划量不高，约3500吨左右，低于上年Q4计划量，预计实际发货量会大幅高于这一数字，最终报表确认预计也会高于3500吨。但就与上年同期相比，预计Q4实际发货量同比无太大增长。另外必须值得一提的是，公司的预收款是名副其实的“蓄水池”。

　　特别值得注意的是，上表有待商榷地方，2015年发货量低于实际可供销售，原因市场形势较差，销售压力大；2016年成品酒实际发货高于计划量，且成品酒/基酒比例达到80%以上，或有2013-2015可供销售成熟基酒留存所致。这使得完全依靠基酒推导并不是每一年都很精确。

　　Q4除了关注量的因素以外，还要关注价格走势。目前茅台发货减弱，货源紧张情况下批价上行明显，茅台需求旺盛的客观实际对投资者信心有很强支撑。

　　2.2． 中期量紧的2018以及2019年能否期待 “平稳较快” 的业绩

　　公司最新公告披露，2018年公司茅台酒销售计划较上年增加1000余吨，在2.8万吨以上，同口径增幅在4%以上，仍有一定量增空间，和对应基酒的变动方向基本一致，但我们认为，茅台酒已经具备提价条件，高额预收款对保障收入和业绩平稳较快增长具有重要意义，“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障2018年的业绩，2019年同2018年相比，量增条件更差，但提价和预收款作用不可小觑，往前看2020年量增修复，预期改善可期。

　　我们认为公司巨额预收款能够帮助公司在2018-2019年量紧甚至下滑的情况下实现平稳增长，而2020年公司可供销售成品酒显著恢复（2016年茅台酒基酒环比显著恢复，对应2020年为主的销量环比实现快速增长可期），量再度成为业绩增长最直接贡献。

　　为什么说预收款能够弥补量不足的短板？我们回顾2012、2013和2014年预收款余额减少的季度，其单季度净利润率均处于较高水平，预收款减少区间的净利润率要高于前后相邻季度。以2013年Q1、Q2为例，均为预收款余额持续下降的季度，净利润率均高于50%，高于4Q2012和3Q2013。因此，我们认为公司2018-2019年销售量紧张情况下，公司业绩增长的支撑因素较为多元。

　　2.3． 长期市值空间如何测算？

　　公司预计2020年前后茅台酒基酒产能（量）达到5.6万吨，按略乐观成品酒比例测算，公司在2024-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近，如果我们按照1299元/瓶的普飞价格去简单推算2025年前后茅台酒销售额，预计将在1300亿元上下，含系列酒则达到1400元上下，按照我们测算，对应净利润预计会超过740亿元（含系列酒按100亿元计算），较2017年预测净利润250亿元一线升幅约200%。

　　远期市值估算方面，我们认为公司平稳增长情况下，给予20-25倍稳定估值，市值有望达到1.85万亿上下。这一市值，是依照目前公司相对明确的“基酒产能”指引（公司预计2020年达到5.6万吨茅台酒基酒产能）可推演的市值估测，相较目前不到9000亿元市值而言，有距离。

　　3． 附：茅台云商2.0全面启动，意义非凡

　　茅台云商2.0推出对茅台和白酒行业均具里程碑意义，有利于拉长行业景气周期和白酒板块投资周期。2017年3季度茅台云商全面上线，小试牛刀，效果明显。

　　茅台云商2.0解决了长期困扰茅台的价格管控问题，能够有效化解政治和周期风险，同时实现了精准大数据营销，找到了消费人群所在，两者共同增强了业绩稳健性并提升估值溢价。未来茅台逐年稳步提价可行性加大，行业景气周期拉长，白酒板块投资周期加长。总体上，我们认为高端白酒应无惧短期扰动，2018年预计政策面扰动将显著弱于2017，高端白酒量价稳步上涨可期，风物长宜放眼量。

　　我们认为应当对茅台云商的重要意义高度重视，高端白酒投资周期拉长的判断同茅台的量价变动关系直接，此前《贵州茅台：市场旧思维低估公司新成长，新零售航母扬帆》（2017年09月11日发布）报告中，我们系统分析了茅台云商的本质和意义，在本报告中，我们继续节选两个章节，重申这一重要性。

　　3.1． 消费者结构转型之后是营销模式转型升级

　　2012年以来，白酒行业整体进入了深度调整期，在厂商的共同努力下，公司沉着应对市场挑战，随着市场转好，公司成功实现了消费结构的转型，即政务公款消费基本退出，社会消费崛起。大众消费潜力不断释放，茅台酒的消费场景逐渐拓展，大众消费持续升级，以中产阶层为主的消费结构正逐步形成，茅台酒市场空间重新不断扩大，茅台酒又步入了新的上升通道，2016年以来，茅台酒量价齐升，迎来了新一轮的发展时期。

　　“消费场景的丰富、消费结构的平衡、消费渠道的重塑”成为茅台持续消费升级的三大挑战。通过几年的努力，公司已经基本实现了消费群体的结构型转型，大众消费市场已经打开，消费需求大幅增加、消费潜力持续扩大，但公司营销模式尚未进行有效的升级，还在依赖于传统营销手段、方式和思维，对新理念、新技术的应用尚不广泛，对消费者行为的研究尚不深入，对消费者画像的勾勒尚不清晰（茅台的消费群体也呈现出年轻化的趋势，80后90后开始加入），对消费者购买心理的分析尚不精准，营销政策制定和实施滞后、被动的情况依然存在，市场管理和营销服务亟待转型和升级，正是这样的背景下，茅台云商平台应运而生。

　　3.2． 价格管控的迫切需求加速茅台云商全面上线

　　2016年下半年以来，茅台酒实际批价整体快速上行，一度近1500元/瓶，较上年同期的880元同比涨幅近90%，引起了舆情的极大反弹，引起了高层的关注，引起了公司的警觉，从讲政治和防范风险高度，公司多角度引导价格回归理性，但单一手段效果有限，“预期引导+放量+精准销售”组合拳方能起效，茅台云商承担价格引导和精准销售职能，因此，价格管控的迫切需要加速了茅台云商的全面上线。

　　控价对茅台而言是短期最重要的工作。2017年下半年茅台酒市场管控将继续坚持“控价、治乱、建稳”的市场管理思路，控价只是手段，不是目的。控价是为了将不讲原则，不讲诚信的害群之马清理出去，使茅台酒价格保持在合理区间，维护企业经销商消费者共同的长远利益。治乱，是为了打击囤货惜售等牟取暴利的行为，让市场秩序能够健康稳定，使终端消费者能够买到茅台酒。建稳的目的是为了实现渠道短平化，让消费者直面茅台，最终达到茅台酒销售模式的升级转型。在短期实现控价目标当中，茅台云商将发挥重要作用，从长期看，茅台云商必然是公司营销升级的重要工具。

　　茅台云商2.0，营销转型升级的重要工具，新零售内核

　　控价新手段只是茅台云商的冰山一角，新零售昭示公司新成长，公司稳步迈入第三发展阶段，这将推动市场改变看待茅台的旧思维，我们认为应当用敬佩的眼光看待公司新周期当中的“锐度”。公司短期最重要的目标是平抑价格，采取的手段概括起来即“预期引导+放量+直卖终端消费者”，直卖终端消费者，主要采取了“经销商年度剩余计划量的30%必须通过茅台云商销售”。通过茅台云商面向终端消费者销售茅台酒达到控价目的只是茅台云商对公司意义的冰山一角，新零售才是茅台这一轮营销转型当中的核心关键词，通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济，而这每一项都是企业梦寐以求的。新零售本身也更好护航公司第三发展阶段——大数据营销，前两大发展阶段分别为品质营销、文化营销。

　　2016年6月，茅台云商正式运营。2016年12月 茅台云商App上线服务网点700余家，注册会员突破18万，交易额突破26亿元。截至目前茅台云商累计交易40亿，25万的客户网上交易，每天5，000个订单，每天最高交易额达到8，000万。

　　从酒业家报道的贵州茅台销售公司董事长王崇琳在贵州酒博会上的专题发言，我们可以看到公司对茅台云商的说明和期待。

　　“茅台云商平台是茅台主导开发，运用物联网和大数据思维进行撮合交易、客户分析、互动营销的工具。而今天，茅台云商全新上线是在总结近两年来平台运营经验的基础上，把握当下茅台酒与消费者对话不断深入的机遇，进行的改良和推广。今天的茅台云商将更深入的运用物联网和大数据思维，更有效的融合线上线下渠道进行撮合交易；更精准的与消费者进行对话和互动。让消费者在线上支付与线下体验产生协同效应；实施线上线下销售、配送、服务互动一体化的快速覆盖，努力实现线上支付与线下体验的无缝衔接，建立从实体店到数字店的全渠道销售的方式，促进云商平台与传统渠道的融合升级，最终要实现厂家、经销商共同走出经营管理的传统性思维，让“新营销、新零售”的线上线下交互购物成为茅台今后和未来的主流趋势，开创“新营销、新零售”营销格局。

　　当前茅台云商平台2.0，正在成为茅台面对消费升级的重要利器，是茅台实现营销转型的重要工具。具体来讲，茅台云商的全新上线会给消费者、经销商、厂家带来实实在在的变化。对于消费者，通过茅台云商将能获得前所未有的购物体验，既能享受到网上购物的便利和乐趣，又能获得线下网点的体验与服务，以及享受会员服务。只需手机打开app，消费者就近找到经销商/专卖店，可以自主选择自提或其他配送方式，还可以了解茅台文化。未来，还可以实现粉丝之间的互动交流、真假防伪识别、老酒交易、众筹、消费金融等增值服务。

　　对于经销商而言，可以实时了解业务进展的状况，开票、发货、货物配送都能一目了然，优化门店管理和增强服务水平。只需要手机，可以实现进货，通过手机扫码入库、扫码出库；通过手机上办理销售，进行内部经营管理；通过手机可以实现推单，低成本开始推广活动、多样化开展促销活动；通过手机与厂家及时交流，反馈市场信息。

　　对于茅台而言，通过运用大数据技术，面对消费升级，更加便利的布局消费场景、消费结构、消费渠道，实现营销再造。通过茅台云商平台这一工具，可以重塑市场价格体系、掌控终端数据、了解消费行为、渠道考核管理、打造粉丝经济。

　　茅台公司在传统行业，但走在前列，敢于探索，率先联动线上线下，将2，800余家经销商纳入茅台云商平台，全面链接大众市场。茅台酒的大众消费转型，是长远布局的，是坚定不移的。”

　　专卖店——1，500余家，未来将加强构建以其为主的渠道体系

　　公司销售网络当中专卖店数量不断增加。截止2016年底，茅台国内经销商客户2，331家（含国际，则合计2，416家），较上年继续增加6%左右，茅台经销商数量增加，意味着茅台景气，经销商资源继续扩大。至2017年三季度，我们估计公司经销商数量约在2，800家左右。

　　目前公司专卖店数量约1，500-1，600家左右，还将继续增加。在茅台经销商体系当中，专卖店的重要性愈发凸显。

　　在短期控价优先目标当中，专卖店承担直面终端消费者销售的重要角色。未来茅台云商在价格指引，渠道管控，和利润回收方面继续发挥重要作用。

　　在微酒》全文报道的8.28茅台酒市场研讨会当中，公司对如何实施茅台酒价格管控提出了：1）遵循短期治理和长期规范相结合；2）强制措施与市场建设相结合；3）紧急控制与常态管理相结合的三大原则。从长期规范市场建设方面，公司对茅台专卖店建设也给予厚望，要求专卖店和经销商要做好以下工作：

　　第一，全面推进线上线下工作，加快营销模式升级转型。深入推进和实施茅台云商战略，实现线上线下销售配送，服务一体化。促进云商平台与传统渠道一起升级。

　　第二，全力加强主渠道建设，引导辅助渠道规范经营。专卖店不仅仅是公司直接合作的商业伙伴，更是茅台终端消费者品牌，我们必须把专卖店打造成为茅台酒销售主渠道，打造成以用户服务的主平台，打造为茅台文化传播主阵地，打造为零售服务的新典范。全面加强主渠道市场能力，客户服务能力，传播能力。全力提升经营能力，优化服务水平。在此基础上我们还会选择有代表性的商超和电商以及连锁酒店等渠道，建立稳定的分销体系，引导渠道销售向健康有序发展。

　　第三，增强与消费者的服务体验，提高对客户购买行为的分析能力。助推茅台精准营销和大数据营销。

　　第四，科学分配销售计划，保障各渠道有酒销售。国庆、中秋计划投放量为5600吨普通茅台酒，600吨其它规格茅台酒，8月15日已经开始有序推进。同时公司将适度增加2018年的计划，并将在今年年底实施提前执行下一年计划投放市场的工作，以缓解市场的供需矛盾。

　　第五，做好文化传播，讲好茅台文化。专卖店和经销商必须坚持销售与文化并行，着力塑造茅台文化，宣导茅台文化，丰富茅台文化。

　　解决渠道性问题，公司必须坚持构建以专卖店为主和特约经销商直销、团购、商超、电商为辅的网络，升级专卖店主渠道功能建设。

　　专卖店为主的渠道体系+茅台云商，构成了茅台新零售的核心。

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