事件:2017年11月15日,公司公告上海医药下属全资子公司Century Global于2017年11月15日与康德乐开曼就收购康德乐马来西亚100%股权事宜签署了购股协议。通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体(以下简称“康德乐中国”),交易对价约为5.57亿美金,以现金方式支付,本次收购还需经过通过商务部反垄断审核。    康德乐是国内第8大医药商业公司:截止到2017年6月30日财年,康德乐中国实现收入250亿,净利润1.3亿;其在国内拥有5大业务板块,包括药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块;康德乐中国在13个城市拥有14个直销公司,17个分销运营中心,其分销商网络覆盖322 座城市,服务近11,000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。康德乐中国的全国仓储总面积约14.6万平方米,并拥有约7,000平方米的冷藏存储容量。    点评:实际收购价格低于此前预计,超出预期。本次交易基本收购价格为12 亿美金,最终实际收购价格预计约为5.57 亿美金,基本价格以企业价值EV为尺度,与实际收购价格差异主要系扣除公司债务的结果;今年年中康德乐第一轮外报价15亿美金,上药最终收购价格低于此前预计,公司的谈判和执行能力得到充分体现。    收购康德乐中国估值合理,进入上药体系后盈利能力有望快速提升。康德乐最新财年收入250亿,净利润1.3亿;收购对价5.57亿美金约为目标公司最近新财年净资产的2.1倍,净利润的28.2倍,企业价值约为息税折旧摊销前净利润(EBITDA)的14.7倍;最新财年的净利率约为0.5%,较去年利润率水平偏低受一次性资产减值和员工补偿等因素影响;我们认为公司可以通过债务渠道优化、品种对接和分销渠道融合等措施,使得将康德乐中国的利润率水平向上药本部靠近(本部利润率水平在1.5%以上),康德乐中国的利润改善空间较大。    若顺利完成收购将具有重要战略意义和协同效应:一方面公司收入规模将大幅提升,将坐稳行业第二名;第二、公司在华东、北京等地区的分销龙头地位将进一步巩固,而中西部和东北等地区的配送覆盖能力有望快速提升;第三、零售业务,上药和康德乐中国的DTP业务均为行业龙头,强强联合继续领跑行业;第四、康德乐中国的收入结构以代理进口与合资产品为主,随着国内新药审评速度加快,未来外资新品进入过内市场大幅提速,上药和康德乐的进口品    种资源优势有望进一步巩固,并给业务增长贡献新动力;第五、公司器械配送和第三方物流等潜力业务竞争力有望快速提高,创造新的盈利增长点。    盈利预测和投资建议:暂不考虑收购康德乐中国的影响,我们预计2017-2019年公司收入分别为1346亿元、1540亿元、1729亿元,同比分别增长11.5%、14.4%、12.3%;归属于母公司净利润分别为36.4亿元、41.0亿元、47.9亿元,同比分别增长13.9%、15.3%、14.1%;对应EPS分别为1.35元、1.52元、1.72元。若考虑康德乐的并表和相应的财务费用,我们预计公司2018-2019的净利润有望达到41.6亿元和49.0亿元,对应EPS分别为1.55元和1.82元,给予公司2018年20倍PE目标价31元,维持买入评级。

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