一、每周宏观经济事件评述
　　
　　1、中国长短期国债之间的利差在6月份消失了，在6-9月长达四个月的时间国债收益率曲线基本走平，各个期限的国债收益率都3.5-3.6%左右徘徊，这种局面是不可能持久的，为什么长短期利差不能保持为零？如果活期存款利息和定期存款利率都一样，你还会去存定期吗？
　　
　　在短端利率无法下行的情况下（庞氏借贷特征，金融和实体的杠杆太高），于是央行采用“锁长放短”的操作方式拉开利差。“锁长”就是锁住长期的流动性，比如严控住房按揭贷款的额度，“锁长”的结果自然就是长期利率上升；“放短”就是保持短期资金面的宽松，通过三个月到一年的MLF的大量投放，保证短期流动性。短期资金宽裕，长期资金紧张。
　　
　　这样操作直接导致长端利率大增，十年国债收益率超过4%了，税前等价利率超过5%了……但更大的问题来了，那些高负债的实体无力负担利息，借新还旧无法持续，庞氏借贷崩盘，那些高杠杆的金融机构会将会面临很高的流动性风险（这也会进一步支持短端利率维持高位），目前没什么人意识到利率如此快速上升所带来的后果——资产价格重估以及高债务低ROE企业的明斯基时刻。
　　
　　作者@chocolateuir 【国债到底怎么回事了】今天早上某大行罕见的打电话再次推介其优先股，要知道之前领导已经亲自带队路演过了。换成往年，各位金主早就把钱打过去了。估摸着应该是债市有点问题，一看，七年的国债发行已经到4，二级市场4-10年期已经距4一步之遥。
　　
　　虽然之前已经有预期，但是在央妈最近多次宽松呵护下，外汇较为稳定，加之主流舆论天天喊着不跟美国加息的论调，本以为短期不会有波动，结果收益率还是上来了。
　　
　　国债收益率作为基准利率，意义不同一般。基本可以看作是增量信贷的变相加息。看了一下，这波上涨基本就是从开完会之后开始的。20多个基点十几天就上去了。
　　
　　不知道大家有木有发现，之前3.7叫嚣着做市稳定市场的财政部，这两天却出奇的安静，果真在中国还是要研究开会经济学啊。
　　
　　忙里偷闲翻了翻研报，周期论也好，经济复苏论也好，没几个站得住脚的，不是真傻就是坏。前段时间有个大哥喊着3.8以上闭着眼睛买，恐怕要落空。
　　
　　自2014年以后，中国金融宏观逻辑已经有所改变。2000-2007年在通货膨胀相当高的情况下国债依然可以以非常低的利率发行出去主要原因是利率没有市场化。老百姓手里的存量资产投资渠道非常有限，不得不接受这种变相剥削。
　　
　　但是利率市场化以后，对于国债主要的承销商银行而言，其核心负债的成本就在不断上升。以前还有低成本存款去堵政府窟窿，现在没有了。据我所知，某些大行理财的成本一年期都快到5.1了。让他去买3.9的国债，傻子才买呢。这两周国债和国开债投标都不咋样足以说明这个问题。
　　
　　2015-2016资产价格的上涨进一步导致居民存款停滞不前，而这是国债低成本的主要来源之一。而中国国债存量规模不断扩大，在央妈收到外部约束不得不控制流动性的时候，国债利率上升是必然的。而且基本可以断定，如果没有央妈的呵护，在市场出清前，4可能只是开始。
　　
　　这段时间银监会排队发行优先股，二级资本债的银行一大堆，表面看是补充资本，背后的逻辑在于货币乘数已经高的对银行资本金形成压力。
　　
　　外汇占款目前看起来可能由负转正，但是即使转正估计金额也不大，很难对数百万亿的货币规模形成有力的支撑。央妈下一步怎么弄，继续扩大对金融机构债权？
　　
　　现在已经把各大银行在央行一半的准备金以各种粉（即央行对金融机构的债权）还回去了，根本看不到收回的迹象，难道准备把剩下的也还回去？
　　
　　另外，我一直认为，自从央妈把各种临时粉当成长期粉来用的那一天起，降准就是伪命题。
　　
　　2、十月经济数据
　　
　　1）工业和投资
　　
　　1-10月，全国固定资产投资同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。民间固定资产投资增长5.8%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。
　　
　　第二产业中，工业投资同比增长3.3%，增速与1-9月份持平。民间固定投资中的第二产业增长3.2%，增速回落0.2个百分点。制造业投资方面，1-10月累计同比增长3.8%，增速比1-9月回落0.3个百分点，当月同比增速从上月的2.2%回落至1.2%，制造业投资增速仍然低迷，随着需求继续走弱，制造业投资增速复苏暂无望。
　　
　　继1-9月房地产投资增速小幅提升后，1-10月，全国房地产投资增速再次放缓，同比名义增长7.8%，增速比1-9月份回落0.3个百分点。商品房销售面积和销售额增速也持续回落，降幅超2个百分点。
　　
　　基建投资方面，1-10月累计同比增长19.6%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，当月投资同比从上月的15.9%回落至11.6%。基建出现较大下滑，可能与本月财政支出增速大幅回落有关，今年下半年以来，虽然基建投资增速存在波动，但整体逐步回落的趋势未变，从长周期角度来讲，2016-2017上半年是广义财政最为激进的时期，之后开始回落。
　　
　　总的来看，固定资产投资增速下滑创1999年以来最低值，制造业固定资产投资增速仅为2.7%，所谓各种新周期理论再度证伪。
　　
　　规模以上工业增加值同比增长6.2%，不及市场预期的6.3%，较9月前值6.6%亦有回落。这也与此前 PMI 和进出口数据一致。10月官方和财新制造业 PMI 双双下滑，出口同比增速亦放缓，且不及预期。
　　
　　汽车制造业的工业增加值出现持续回落，由8月的14.5%回落至11%，出口依赖部门的纺织业，设备，计算机仪表之类的分项的增加值也出现回落。地产后周期的回落和国际竞争力的削弱可能会对压制总需求，进而传导到工业部门。
　　
　　10月汽车产量260.1万辆，增长0.6%；钢材9179万吨，同比下降1.6%；水泥21990万吨，下降3.1%；十种有色金属446万吨，下降3.3%。
　　
　　2）消费和通胀
　　
　　中国10月社会消费品零售总额34241亿元，同比增长10%，预期10.5%，前值10.3%。
　　
　　细分来看，汽车增速由15%回落至10%，单月增速6.9%，自今年6月以来一直回落，汽车行业是过去一年中国经济的重要推动力之一。如今产量和销量都出现下滑，市场开始饱和了。最重要的房地产行业相关产业中，家具增速由7.9%回落至6.9%；家电增速自今年6月以来一直在下降，建筑装潢材料增速则创出08年以来的新低（建材大幅回落6个百分点至6.1%），最后另一个重要行业的通信器材增速也回落4个百分点至5.4%（短期市场还炒作很欢快）。
　　
　　11月的消费数据也不会好看，商务部称，双11整个中国电商销售只增长1%多一点。
　　
　　消费数据大幅不及预期。但对我而言是一点也不意外，房地产产业链和汽车产业链的消费增速下行是必然的趋势，我认为明年这时候可能低于5%了。还记得之前有人对我说，你看国庆旅游人数那么多，消费很好啊百姓很有钱啊，你无脑看空……对这些只凭感受而不看数据不思考逻辑的人我只能呵呵一笑。
　　
　　中国10月CPI同比增长1.9%，预期1.8%，前值1.6%。食品价格下降0.4%，非食品价格上涨2.4%。从环比看，食品价格与上月持平，分类价格涨跌互现。非食品价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.4个百分点。食品价格的回升，尤其是鲜菜、鲜果的明显超季节性。
　　
　　10月PPI同比增长6.9%，预期6.6%，前值6.9%，超出市场预期，PPI环比上涨0.7%。工业生产者购进价格同比上涨8.4%，环比上涨0.9%。从环比看，PPI涨幅比上月回落0.3个百分点。生产资料价格上涨0.9%，比上月回落0.4个百分点；生活资料价格上涨0.1%，连续三个月相同。
　　
　　10月CPI同比超预期，主要在于食品价格的修复，此外，之前不少非食品细项由于顺周期、再叠加油价带动交通燃料等细项上涨，共同导致了近期的通胀压力。
　　
　　3）金融数据
　　
　　中国10月新增人民币贷款 6632亿，预期 7830亿，前值 12700亿。中国10月社会融资规模 10400亿，预期 11000亿，前值由 18200亿修正为 18199亿。中国10月M2货币供应同比 8.8%，预期 9.2%，前值 9.2%。
　　
　　新增贷款方面，分部门看，住户部门贷款增加4501亿元，其中，短期贷款增加791亿元（9月2500亿），中长期贷款增加3710亿元（9月4786亿），住户部门短贷长贷双双出现回落，老乡是真的是扛不动了，房地产带动经济下行是必然会发生的事。
　　
　　非金融企业及机关团体贷款增加2142亿元，其中，短期贷款减少113亿元（较9月下滑幅度减少），中长期贷款增加2366亿元（9月为5029亿），票据融资减少378亿元。票据融资环比下降为负，加上企业长贷与非标尚可，说明信贷的回落有表内额度收紧的原因。
　　
　　10月份社会融资规模增量为1.04万亿元，尽管低于预期，但同比反而多增了1522亿元，邓海清认为，这可能与企业具有一定的融资需求刚性，企业的融资需求偏高导致了社融同比的走高，究其原因，可能在于2017年以来债券市场的持续低迷，导致企业现金流压力较大有关。
　　
　　从最新公布的数据来看，影子银行活动在10月有所收敛。一般将委托+信托+未贴现承兑汇票等非标融资视为“影子银行”业务，10月这三项表外融资整体规模增加1074亿元，较9月3925亿大幅减少。
　　
　　M2继续创历史新低，主要与货币派生有关，10月贷款明显走低，以及2017年以来监管对委外、同业的严监管，使得股权及其他投资项走低，共同导致了货币派生明显不足。此外，存款利率与市场化的理财等资产收益率差距拉大后，存款流失进一步加剧，使居民存款较往年减少更多。M1增速也显现较快回落，降至13%，
　　
　　10月金融数据大幅低于预期其实就我而言毫不意外。这仅仅是开始，明年这时候我们会羡慕当前每月上万亿的社融的（进入债务-通缩循环，明斯基时刻）。
　　
　　姜超：当前的国债利率达到4%，35城首套房贷利率达到5.3%，而且还在继续上行，同时全国房价已经经历了普遍暴涨，而居民部门每个月新增贷款超过6000亿。因此，过去两年的居民疯狂举债绝非理性行为，在贷款利率上升和房价逐渐止涨的背景下，10月份居民部门新增贷款降至4500亿只是一个开始，未来居民的新增举债或持续萎缩，并带动社会融资总量的回落。我们预计11月的新增信贷和新增社融分别维持在8000亿、11000亿的低位，再加上去年年末居民和企业部门信贷激增导致的高基数效应，预测11月社融增速将从13%降至12.3%，到12月将降至11.8%。在融资增速趋降的背景下，预计M2也将低位运行。
　　
　　经济趋于下行。本轮国内经济回升，外部因素源于海外经济复苏，内部主要归功于居民加杠杆。居民加杠杆带动了15年以来的地产繁荣，推升了地产相关投资，而房价上涨带来的财富效应又推升了居民消费。但未来居民举债回落将导致社融增速明显下滑，影响经济增长。再加上10月以来外需的减速，这意味着4季度以后的经济下行风险将明显增加。
　　
　　4）进出口和外汇
　　
　　10月人民币计价进口同比增长15.9%，预期17.5%，前值19.5%。中国10月人民币计价出口同比增长6.1%，预期7%，前值9.0%。 按美元计，10月进口同比增长17.2%，前值18.6%；出口同比增长6.9%，前值 8.1%。
　　
　　毫不意外，中国10月出口增速继续低于预期（连续数月），同时增速大幅低于前值。10月出口同比6.1%，除去2月的春节因素外，为2017年以来的最低值，经济出口动力动能高点已经出现。由于进口数据与工业增加值数据拟合程度较高，在10月进口数据的大幅不及预期的情况下，合理推测，10月经济数据将同样不及市场预期。
　　
　　10月贸易顺差2544.7亿元，同比下滑20.3%。外汇储备规模为31092亿美元，较9月末上升7亿美元。这背后主要是企业和政府外债大规模发行带来的（饮鸩止渴）。
　　
　　3、美银美林在11月对全球206位基金经理发放问卷调查，合计管理资产规模为6100亿美元。48%的基金经理认为股市估值偏高，人数创纪录新高。但同期的现金持有降至四年新低（4.4%），职业投资人的风险偏好涨至纪录新高，超越了2000年互联网泡沫和2008年金融危机爆发前夕。投资者一方面抱怨资产价格虚高，但同时又不得不继续买进。
　　
　　4、美国短期国债收益率快速上升，长期国债收益率增长缓慢，10年期国债与两年期国债利差只有66个基点，美国国债收益率曲线创最近10年最平。上次达到这种程度是在2007年，上一次美债收益率曲线如此趋平后，美联储将联邦基金利率提高到了5.25%，金融环境才开始收紧。
　　
　　5、2016年大部分影子银行资产池里的平均生息资产收益率只有5%，平均久期2-3年，依靠资产负债错配赚息差，而当前无风险利率在4.5%，各池子基本已经倒挂了，如果资金成本再上升，那些静静的没主动管理的池子只能等着股东救援了，那些顽强的阔规模的池子正在努力的腾换高息资产，那些无力维持而被赎回的池子，已经面临挤兑。这个资金利率再涨，那个时刻对于某些机构就要来了。
　　
　　中国庞大的影子银行到还债的时候了，那些激进放杠杆+期限错配的机构将先迎来明斯基自爆时刻（实体稍后），央行不会再救（不牺牲些小机构，道德风险必巨升，则必会导致更大的系统性风险）。以前是谁胆子大谁借钱多谁杠杆高，谁就是大赢家，未来必然是谁风控好谁更稳健谁现金多，谁才能活下去成为大赢家
　　
　　6、李迅雷最近写的一篇关于消费升级研报很有意思，大致的结论是相比较人均收入而言，中位数收入的增速对消费升级的影响才是更有没意义的。这很好理解，假设中国就3个人，富人中产穷人，2016年三者收入分别为100万/10万/1万，平均收入为37万，中位数10万。2017年富人收入大增，中产稳步增长，穷人小幅增长，三个人收入分别为150万/12万/1.1万，平均收入为54.4万，同比提升47%，但中位数收入仅12万，提升20%。富人收入大增带动了平均收入的大增（权重太高），但消费能力能提升47%吗？答案显而易见。因为对于富人来说，收入1个亿和2个亿对消费的影响变化不大，因此只有穷人的收入提升即中位数收入的提升，才能带动消费升级。
　　
　　今年上半年，全国居民人均可支配收入增速的中位数从去年上半年的8.4%降至7.0%，而中位数收入仅是平均数的86.9%，两者的差距越来越大，说明贫富差距越来越大，消费升级情况远没想象的那么乐观。
　　
　　7、11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金；当风险准备金余额达到产品余额的1%时，可以不再提取；同一金融机构多只资管产品投资同一资产不得超过300亿元；对资管产品实行净值化管理，从根本上打破刚性兑付；每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。
　　
　　新规影响还是非常大的，核心在于：破刚兑、要穿透、除嵌套、去通道，成本法改为市值法。新规长期而言是利好，因为金融机构的资产负债表质量会大幅改善，降低了整体的风险。但短期而言是利空，不仅将要面对金融市场资金流出的局面，且可能会引发银行理财赎回带来的流动性风险。当前我国的银行理财大部分都是采用成本法估值的，只要投资的债券不违约，那么就不会出现亏损，而现在改成市值法，也意味着可能会出现浮亏，特别是一些短期理财产品，这或将导致理财产品的大量赎回（当然选择在债市大底的时候出台这个政策，也是一个不错的时间点）。
　　
　　8、在11月16日，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》。《通知》称，“仅涉及工程建设，无运营内容的”不适宜采用PPP模式实施。我国落地的PPP投资额已超3万亿。PPP过度发展，不仅给地方政府带来沉重的财政负担，同时也埋下了金融风险的隐患。
　　
　　据《华夏时报》等媒体报道，去年获批的包头地铁，今年5月正式开工，但8月就停工。这项总投资为305.52亿元的地方基建项目，其中40%为资本金，由包头市财政资金筹措，其他资金通过国内银行贷款等融资方式解决，其中就包括PPP。8月时，不仅包头，包括包头在内的内蒙古多条地铁项目被叫停。
　　
　　以往“大干快上”的地方轨道交通基建热，在中国被按下了暂停键。此次包头地铁项目被叫停背后，明确传达出中国决策层对基建财政政策调控的一种态度。
　　

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