新三板流动性问题分析    新三板市场流动性较差,整体换手率持续低于1%。从大股东持股比例上来说,新三板市场80%以上公司股权高度集中于大股东。前十大股东持股比例合计在60%、70%、80%和90%以上的企业占总体的比例分别为98.86%、97.04%、91.94%和80.86%。(1)发行对象数量受到限制,企业股权集中的问题难以得到解决,流动性很难随着证券的发行而不断改善。(2)私募发行带来投资人的认购价格偏离过大,导致做市商的功能难以充分发挥。    良好的市场内分层是发行、交易制度进一步设计的前提    通过比较欧美、亚洲主要国家与地区的市场结构,我们认为,良好的市场内分层是进行进一步发行、交易制度设计的前提。分层一方面使企业获得更加符合自己发展阶段的融资、交易服务,另一方面可以使得进一步的制度设计更具有针对性,有助于提高资本市场的运作效率。美国、日本、台湾的资本市场是分层的典范。    境外市场经验显示交易功能良性运转离不开发行端对股权的分散    在我们观察的各个国家的发行规则当中,(1)各国对上市(柜)的要求不一,但几乎每一个市场都对流动性均有明确要求。最低要求往往是公众股东持股比例超过10%,公众股东人数不低于100 人。(2)即使在财务或其他方面要求有所放宽的情况下,流动性要求依然严格,最典型的如新加坡的凯利板(Catalist)。(3)除了通过简单的规定公众股东持股数量方面的标准以外,还可以在承销对象上进一步细化来分散股权。典型的如新加坡主板市场、香港创业板市场即将要进行的改革等。    境外多层次资本市场发行制度经验借鉴    (1)流动性(股本分散)规则。即设定发行对象人数要求,并设置一定的公众持股比例。(2)财务要求。财务要求上可以制定标准略低于沪深市场的规则,或者向海外市场学习,在保证流动性要求的情况下,放宽或者不设置财务要求。(3)发行对象要求。我们认为应当参照新加坡主板市场与香港创业板市场的经验,规定发行对象里必须有相当一部分的中小股东。(4)发行方式。通过包销的方式确保质地优良企业能发行成功,并强化券商的价值发现能力,真正做到发行的市场化。    风险因素:经济下滑放大小微企业经营风险;制度改革力度低于预期。

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