事件    11月18日,央行三季度货币政策执行报告专栏文章称,实施好稳健中性的货币政策,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。    点评    1、双支柱调控框架的进一步落实。报告是对十九大提出的双支柱调控框架下的进一步落实。报告提出,央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷,难以有效应对系统性金融风险,在一定程度上还可能纵容资产泡沫,积聚金融风险。需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。这意味着央行的目标既要关注实体经济的通胀,又要关注金融周期的杠杆、资产泡沫与金融风险。    2、短端收益率的稳定成为主基调。央行在双支柱框架下,最优的选择是维持现金收益率的稳定,“不松不紧”将是主基调。报告提出“继续实施稳健中性的货币政策”,这意味着央行的目标利率维持不变。“密切关注流动性形势和市场预期变化,加强预调微调和与市场沟通”,“综合运用逆回购、中期借贷便利等工具,维护银行体系流动性基本稳定”,“引导Shibor报价行继续加强财务硬约束,完善报价和考核机制”等等,以及近期央行开展2个月期逆回购操作,实现更长时段的“削峰填谷”等行为,进一步凸显了无风险收益率维稳的立场。    3、结构性的变化成为趋势。对总量调控思路转为结构性的调控,使得市场的各种利率将出现分化。一是广义信贷量和房地产信贷价格将受到进一步约束。报告提出,“对金融周期来说,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格”。“房地产是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。”由此房地产市场的信贷资金价格仍趋上行,广义信贷余额的增速趋于下降。二是实体融资需求相对宽裕。2017年10月末,广义M2余额同比增长8.8%;人民币贷款余额同比增长13.1%;社会融资规模存量同比增长13.0%。反映了实体融资的需求并没有受到抑制,实体信贷资金价格稳定。此外报告提出“推进建设普惠金融体系”等,对中小创企业,直接融资等方面可能将有更优惠的条件。三是长端债券收益率的震荡冲高。纳入MPA框架的考核,将使得“入虚”资金抽紧,使得长债收益率震荡冲高。    4、未来长债价格可能是震荡后的趋稳。长债价格最终跟随于通胀和无风险利率的变化。货币政策中性周期下,无风险收益率持续稳定将使得收益率曲线平坦化。另外宏观审慎调控将与通胀的趋势相权衡,当通胀水平下行压力加大时,长债收益率也可能震荡后回落。    风险提示:政策不及预期;下游需求低于预期;主要工业原料价格超预期调整。

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