时间节点符合预期,参考首都机场T3 模式,未来不排除直接收购日上上海部分股权结合我们此前中国国旅系列报告《剑指世界免税前五,内生外延更积极》等的分析,上海机场免税业务有望于明年3 月到期,换言之今年四季度和明年一季度有望成为上海机场免税业务逐步明确的关键时间节点。在这种情况下,我们认为本次公告拟与日上上海合作在时间节点上符合预期。    目前具体合作模式尚未明确,参考此前首都机场中免与日上的合作模式,我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式,按此假设,我们预期收购上海日上51%股权是可能的情形。    若中免与日上联手,未来主导上海机场免税有望成为大概率事件,且扣点率不排除较首都机场合理回归上海机场免税额:近两年预计60-70 亿元左右。依托上海机场雄厚的国际旅客优势(2016 年国际+地区游客吞吐量达到3326 万人次,在国内不含港澳台机场中排名第一),其机场免税规模在国内单体免税店中规模也相对最大。参考穆迪报告等报道及此前公告的首都机场2016 年免税额估算,我们估算2016 年上海机场免税销售额约60 亿元左右。同时,受2016 年下半年浦东机场T1 航站楼改造完成以及2017 年上半年虹桥机场T1 航站楼A 区改扩建完成,预计上海机场免税经营面积有效增加,从而有助于2017 年及未来上海机场免税销售额的较快增长(估算2017 年有望达到70亿元左右)。    从目前中国免税市场的竞争格局来看,如下图所示,中免和日上是国内规模最大的两家免税龙头,参考此前北京、广州等枢纽机场最终免税运营商的情况,我们认为若中免与日上在上海机场免税业务上联手,则二者未来主导上海机场免税有望成为大概率事件。虽然目前是否招标暂不明确,但考虑此前首都机场免税的波折以及最新10 月公告的广州白云机场T2 出境免税扣点率的合理回归(35%),且考虑从国内机场及免税运营双赢合作发展的角度,我们认为未来上海机场免税的扣点率也不排除较首都机场合理回归,不排除有望在35-40%之间。    不过,上海机场免税未来最终的盈利能力还要取决于日上批发环节的合理解决,若能与日上上海合作协调统一批发渠道对提升公司未来毛利率水平非常关键,且有助于降低过渡期毛利率的冲击。与此同时,中免最终若收购日上上海,具体收购的持股比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。

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