一、期指贴水爬出深坑的全过程回顾    我们把14年12月至17年3月之间升贴水的变化分为四个阶段,来解释在15年6月份前后,股指期货由升水转向贴水再逐步缩减的历程。为什么贴水如此之深?为什么合约之间的贴水会逐步加深?为什么深贴水需要接近两年的时间来缩减?这些问题在本文中得到解答。    二、层级式差异是由限制措施造成    限制措施大幅减少期市的交易量(约99%)使升贴水变化渐渐稳定下来。现货市场的趋势变化对升贴水的影响有限,近远月合约的定价更多受套保(需求方)和投机/跨期交易(供应方)来决定。由于近月的空头套保成本高昂,使得远月合约受到追棒。即使远月的贴水量较近月高,但持有周期相同下,远月的成本远低于近月。根据我们的计算,16年2月份近远月合約的月度成本平均差异就达至0.86%。    三、贴水缓慢修复是对异常基差的修正    16年1季度IF当月(分红修正)升贴水的平均值为-1.41%。与此相比,恒生指数期货的当月贴水在08年和15的暴跌中也不超过1.5%。由于可见,IF当月的贴水太深需要修正。由于限制措施削弱交易量,使期市参与者难以通过交易快速修正异常,因此贴水是一个缓慢修复的过程。    四、16年4月之后,空头套保应该选近月合约    层级式的贴水结构源于远月的套保成本低于近月。随着近月贴水持续缩减,远月与近月的成本差异越来越少。在16年4月中之后,近远月的月度成本差异已经接近到0.25%(4月至10月平均),这使得远月合约的套保从需求方变为供应方,加剧远月贴水快速修正的风险。这也是IC1612在16年4月份上市之后,贴水快速缩减9.30%的原因。考虑到风险因素,空头套保应该在16年4月后持有近月合约。

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