现在金融监管趋严格，辅以中国人口结构变化之际，养老目标产品必将成为未来十年的发展重点，为此老郑组织养老目标产品翻译研究组，本文是第一篇译文！希望大家从中有所收获……
　　
　　对于一个退休者的投资组合，多少才是安全的提取率呢？
　　
　　有无数的关于提取率的研究都在尝试回答这个问题，最早可以追溯到1994年，这些研究也深受靠退休储蓄过活的投资者赞赏。
　　
　　一般来说，这些研究都尝试确定一个最大的“安全”的提取率。此处提取率指一个投资者可以在第一年从投资组合中变现提取现金，并要求在后面每年提取金额随着通货膨胀率上升，同时要求投资者能确信在他或她余生投资组合不会花光。
　　
　　确定提取率是一个充满技巧的权衡行为。如果初始提取率太高，投资者就要面对无法接受的，过大的亏空风险。亏空风险指在投资者余生中出现资金耗尽的概率。但是，如果提取率太低，投资者的生活质量将会有所降低。
　　
　　对于依靠退休储蓄过活的投资者，确定提取率可能是最重要的退休筹划问题了。大多投资者都想要一个确定性的答案，比如“你如果把提取率限制在初始组合的x%，就能绝对安全。”
　　
　　投资者真的能依靠这些研究得到一个确定性的答案吗？
　　
　　提取率研究使用四种研究方法得到了相似的结论，看起来确实存在确定性的答案。
　　
　　本文首先回顾了两篇研究内容，并把它们作为案例展示给读者。
　　
　　之后，文章概括了你应该从无数关于提取率的研究中学到的内容。本文同样讨论了这些研究的内生假设，以及他们的局限性。如果你依靠这些论文帮你确定提取率，你就应该知道自己的初始提取率也受到这些局限和假设的影响。
　　
　　可能最大的结论就是生活中没有事情是可以保证的。简言之，准备好在未来，在需要的时候调整你的提取率。
　　
　　两个研究的内容
　　
　　第一篇研究文章叫做《退休储蓄：选择一个可持续的提取率》，作者是Philip L. Cooley，Carl M. Hubbard,和Daniel T. Walz。这篇文章发表在1998年2月的AAII期刊上（可在AAII.com找到该文）。他们使用真实的股票、债券和现金的历史回报帮助他们寻找初始提取率的数值。
　　
　　文章考虑了从3%到12%的提取率，提取时间分别是15年、20年、25年和30年，并使用了100%股票、75%股票25%债券、50%股票50%债券、25%股票75%债券和100%债券的情况。这里作者使用标普500的回报代表股票回报率，并使用Ibboston Associate高评级公司债回报代表债券的回报率。文章中没有考虑税收、支出率以及其他交易成本。
　　
　　表1是他们研究的总结。想象一个混合投资了50%股票和50%债券的人，退休后第一年的提取率为4%，之后30年都按照第一年的金额提取并根据通货膨胀进行相应调整。基于1926年到1995年市场的真实回报，研究显示了这个人30年后仍然没有耗尽他投资组合的概率。
　　
　　在30年的提取中，有41种情况对应不同的时期，第一种是1926年到1955年，第二种是1927年到1956年，最后的情况是1966年到1995年。上面案例（4%初始提取率，50/50股债分配）的投资组合在30年中有95%的情况都能生存下来。也就是说，亏空风险是5%。（但是要注意，如果这个研究更新到2007年，30年的亏空风险会升高到接近10%）。
　　
　　表1 投资组合成功率：1926-1995
　　
　　第二篇文章名为《退休提取率及资产安全指引》，作者是John J. Spitzer, Jeffrey C. Strieter和 Sandeep Singh，发表在2007年10月的Journal ofFinancial Planning期刊上（www.fpanet.org）。
　　
　　这篇文章使用了另外一种方式确定亏空风险。它考虑了71中不同的提取率（从2%开始，2.1%，2.2%一直到9%），以及21种不同的资产配置方案（100%股票，95%股票5%债券，一直到100%债券）。研究仅仅考虑了30年的提取期限，并使用标普500的回报代表股票回报率，使用Ibboston Associate中期政府债的回报代表债券的回报率。文章同样没有考虑税收、支出率以及其他交易成本。
　　
　　图1 在不同提取率下的亏空风险
　　
　　同样的，让我们想象一个人保持50%股票、50%债券的资产配置，在第一年提取投资组合的4%并在后面的30年保持这一提取金额，金额随着通货膨胀率调整。在本篇研究中，亏空风险的计算方法是确定30年的模拟回报中，百分之多少的投资组合会提前耗尽。研究从1925到2005年的真实回报中随机选取一个作为一年的回报，并重复30次，以此计算30年的模拟回报。计算机生成10000个30年的回报。作者使用10000个模拟的，50/50股债分配，4%提取率中提前耗尽的比例作为亏空风险（在图中被称为“耗尽风险”），从图1可以看出来案例的亏空风险在6%上下。
　　
　　研究中学到的一课
　　
　　让我们看看从提取率研究中总结的常用的首要法则，之后再移步到研究展示的更为宽泛的内容。
　　
　　首要法则
　　
　　基于提取率的研究，包括上面引用的两个，这个法则是：假设至少有50%的资产投资在股票上，退休者将初始提取率设置在4%，并在后面30年保持这一提取水平并可根据通货膨胀调整，则在90%到95%的概率下，他的投资组合可以至少维持30年。
　　
　　简言之，4%是一个可以认为比较“安全”的提取率。
　　
　　回报的顺序是关键
　　
　　研究中教给我们的是不光平均回报率很重要，回报出现的路径也很重要。如果在早期几年回报率高，后面几年回报率低，投资组合会更加强健，反之亦然。
　　
　　当像第一篇研究那样使用连续的历史回报率时，亏空风险（也就是退休者的投资组合没能在给定的时间内维持住）几乎都发生在首次提取前组合回报率较低的情况，比如在1930年或1973年首次提取。之后，有些研究试验了不同的提取策略在1973-1974及2000-2002年股票市场熊市之前开始提取的业绩表现。这意味着在2000年早期退休的个体（并且没有降低提取金额）面临着更大的提前耗尽投资组合的风险。
　　
　　这种回报顺序的风险可能对某些幸运的人来说是个好消息，他们可以在退休早期享受到高于平均水平的投资回报。
　　
　　假设有一个人在65岁退休，拥有100万美元的投资组合，并计划在余生每年提取40000美元（通胀调整后）。5年之后，这个计划可能显示需要提取45300美元。但是，如果回报很强劲，组合现在已经价值130万美元了，则他可能会提高提取金额到52000美元（1300000*4%）。退休10年后，他可能会继续升高金额到组合价值的5%。
　　
　　表1可以帮助个体估计期限小于30年的“安全”提取率。很明显，激进的提高提取金额的退休人需要准备好在严重的熊市之后削减实际提取金额。
　　
　　选择提取率
　　
　　如图1和表1的研究包含了远不止首要法则中显示的内容。
　　
　　图表两者都提供了关于提取率，亏空风险和资产配置的权衡取舍。
　　
　　对30年的投资期限来说，3%的提取率看起来比较“安全”，而超过7%的提取率则会面临无法接受的高额亏空风险。对于处于3%到7%之间的提取率，就要观察亏空风险与目标资产配置的关系了。
　　
　　亏空风险的选择
　　
　　有些个体可能选择“低”水平的亏空风险，比如低于10%。而另外有些人可能更愿意接受高水平的亏空风险。
　　
　　假设你认为10%的亏空风险水平比较合理。在10%亏空风险水平下，有20%的几率一对65岁的夫妇中至少有一人生存30年（从精算表中可以得出），另有10%的概率投资组合会在未来30年耗尽（根据你选择的提取率计算得出）。因此，有约2%的可能（0.2*0.1）出现夫妇中至少有一人再活30年并耗尽投资。因此，10%的亏空风险与个体或夫妇在余生耗尽资金的风险不同。
　　
　　有些人可能愿意选择亏空风险为25%的提取率及资产配置方案。这可以接受，特别是他们愿意在投资回报不尽如人意的时候调整支出。
　　
　　亏空风险的选择对于不同退休人调整提取率的意愿与能力有关。
　　
　　资产配置
　　
　　关于资产配置的选择有三点需要注意。
　　
　　首先，提取率章节建议目标资产配置因该包括不低于50%的股票，股票比例甚至可以高达75%。例如，表1中30年投资期限及4%提取率下，亏空风险在75%股票及25%债券的情况下达到最小值。
　　
　　基于生命周期基金的资产配置方案，专业投资者建议刚退休的人将50%至60%的资产配置在股票上，之后随着退休时间的增长股票配置比例相应的迅速下降（参见《选择正确的混合比例：生命周期基金的启示》，作者William W. Jennings及William Reichenstein，2007年AAII期刊）。相反，基于研究的提取率通常假设恒定的资产配置比例。
　　
　　很多退休的人都发现自己无法接受50%到75%的股票配置方案中蕴含的风险。他们很难理解为什么要配置如此高的比例在股票上，不明白亏空风险主要与寿命有关。那些退休后只生存几年的人面临的亏空风险很低。
　　
　　基于历史回报，这个文章说明了股票敞口大的投资组合比债券敞口大的组合更可能在漫长的退休期存活下来。选择高比例股票来最小化亏空风险的退休人需要忍耐更大的波动，也就是说他们为了长期的回报必须要忍耐短期的波动率。
　　
　　第二，有一些研究（本文未有介绍）尝试确定引入其他资产类别是否可以提高可持续的提取率。这些资产包括美国小市值股票、全球股票以及商品。
　　
　　我基于各类证据的理解是持有一个包括小市值美国、大市值美股、国际市场股票及美国债券，并小幅度持有商品的投资组合是明智的。但是，可持续的提取率并没有因为资产种类的增多而提高。简言之，别指望能通过增加资产种类的方式提高你“安全”的提取率。
　　
　　第三点要注意的事情与图1所示的，目标资产配置的选择有关。最小化亏空风险的股票配置比例会随着提取率的升高而提高。比如，你能从图中看到3%提取率下，最小化亏空风险的股票配置比例是45%，亏空风险在20%左右。在4%的提取率下，最小化亏空风险的股票配置比例是55%，亏空风险在30%左右。在5%的提取率下，最小化亏空风险的股票配置比例是80%，亏空风险在55%左右。在5.5%的提取率下，最小化亏空风险的股票配置比例是85%，亏空风险在70%左右。投资者选择激进的提取率需要加大股票的风险敞口，才可尽可能让自己的投资组合存活下来。
　　
　　余额
　　
　　尽管在论文中没有相关的表述，提取率研究同样进行了30年或其他投资期限的余额检验。
　　
　　一般来说，股票配置比例越高，余额的中位数越大。如果投资回报比较差，特别是前几年的投资组合只能留下很少甚至没有余额。但是，如果投资回报很强劲，高股票比例的投资组合更容易留下更大的余额，特别是前几年。假设一个退休人员选择4.5%的提取率，图1表示在这个提取率水平下，她可以将亏空风险控制在10%，对应的股票比例在40%到70%之间。如果她有强烈的遗赠意愿并能承受较高的波动率，这些研究表明，如果她选择70%左右的股票分配，她更可能给她的继承人留下大笔遗产。
　　
　　注意：研究的局限
　　
　　如其他研究一样，这些论文在研究提取率的同时也有内生的假设，也有着自己的局限性。
　　
　　主要的假设有三点：
　　
　　没有根据税收调整
　　
　　假设了未来股票及债权的回报率与历史数据相同
　　
　　内生假设了退休人员没有非金融资产用于支撑生活
　　
　　税收
　　
　　需要时刻记得提取率的研究没有考虑税收的问题。对于递延所得税账户（如401（k））和类似Roth IRA的账户（这些基金已被征税），不考虑税收是可以的。但对于应税账户中的资金，每年利息、股息和已实现资本利得都要征税，需要相应调整。
　　
　　许多婴儿潮时期出生的人把他们退休的投资组合放在延期缴税的账户中，因此对这些退休人员来说，对税收的调整可能是一个相对次要的问题。
　　
　　但是，没有考虑税收因素意味着提取率的研究最适合这样理解：
　　
　　研究的个体将他所有的资金在递延税款账户，如401（k），传统个人退休帐户，和基奥计划，你到提取的时候才需要全额纳税。
　　
　　如果你的基金不在税已经扣缴的Roth账户中（比如Roth IRA或Roth 401（K）），你需要提取的金额应是税后金额。
　　
　　如果你的基金在应税账户中，会每年对利息、红利和已实现收益征税。每年缴税后，提取金额将大部分为无需纳税的本金部分。
　　
　　底线是，在这些不同类型的储蓄工具中分配你的资金会影响可持续的税后年取款水平。[这个现象不是一种批评。我很清楚假设基金投资其他工具而产生的复杂性，尤其是应税帐户。]
　　
　　表2通过比较税后金额来证明在不同投资工具中分配资金对于年提取资金的影响。
　　
　　表2比较了在所有税收递延账户[如401（k）等等]，Roth账户、应税账户和税收递延年金缴税后的提取金额，并根据投资期限进行了分类。
　　
　　表2 在不同税务环境下100美元的投资组合每年税后提取金额
　　
　　让我们先来考虑30年的期限。如果100美元在递延帐户，直线摊销的方式下，投资者可以从第一年开始每年提取6.85美元并持续30年。但在税率为25%的情况下，它将只能提供每年税后5.14美元。
　　
　　如果这100美元在Roth账户中，那么投资组合也将支撑30年内每年6.85美元的提取，而6.85美元将是税后的。
　　
　　如果100美元在应税账户，那么6%的税前收益将减少到4.5%的税后收益，以及100美元将能支持每年5.87美元的税后提取。
　　
　　大多数延期纳税的养老金比其他工具的费用要高。我们用4.75%的税前投资收益来反映这些更高的费用，这100美元本来可以支持每年5.29美元的税后提取。
　　
　　换个角度考虑表2的含义，考虑一个新的退休者，他选择4%的提取率，有100万美元的投资组合。如果投资组合只包含递延税款账户，那么他可以在第一年计划提取40000美元的税前资金以后每年的税前金额都维持在这个水平上，并根据通货膨胀调整。根据他的税务状况，税后每年提取资金为34000美元。
　　
　　投资组合在应税账户和Roth账户比例越高，税后提取的资金额度将会越大。
　　
　　表2意味着递延所得税账户的税后收入比Roth账户少25%（其中25%反映了假定的税率）。这也意味着，相对于长期而言，应税账户相对于递延账户的短期优势要大一些。例如，对于30年的投资期限，应税账户的优势为14%（5.87美元对5.14美元）。对于10年的投资期限，应税账户的优势为26%。
　　
　　未来的回报
　　
　　提取率的研究通常假设退休人的未来净回报与历史回报相似。但净回报是总回报减去支出，而总回报没有扣除支出。
　　
　　有两个原因导致净回报比历史总回报低：
　　
　　首先，未来股票及债权的实际总回报可能比历史总回报低；
　　
　　第二，因为投资支出的存在，退休人员的未来平均净回报会比总回报低。因为提取率的研究通常忽略了投资支出，他们内生地假设支出为零。但有些投资者每年的投资支出可能高达2%甚至更高，这些支出包括共同基金的支出率、交易成本和投资顾问费。
　　
　　表3给出了一些如果投资费用导致未来净收益比历史总回报低2%，退休人员的可持续提取率会预计降低多少？例如，对于30年提取期限的人，可持续提取率会降低0.99%；对20年的提取期限，提取率减少了0.79%；对于10年的情况，提取率将下调0.54%。
　　
　　要想理解这些数字，考虑一个新退休人员选定了4%的提取率，期限为30年。如果他的投资支出导致每年的回报降低2%，那他的提取率只能在3%左右（降低了0.99%），而这代表了25%的降幅。
　　
　　尽管退休者无法控制市场回报，他们可以控制自己的投资支出。很明显，投资支出的控制也至关重要。
　　
　　表3 2%的年化投资支出导致提取率的降低
　　
　　其他资源
　　
　　提取率的研究考虑了金融投资组合上的实际可持续的提取金额。也就是说，他们仅考虑了金融资产，忽略了非金融资产。
　　
　　很多退休人都有一些非金融资产，可以用来卖出以支撑自己的退休生活。最常见的非金融资产就是个人住宅。还有的人可能有空闲住宅、不产生收入的实业资产、艺术品或其他有价值的收藏品。
　　
　　如果退休人愿意卖出这些资产，他们就能承担更高的亏空风险，并选取更高的提取率。
　　
　　期限
　　
　　一个需要注意的局限就是时间期限。
　　
　　很多研究都只包括了有限的时期，比如图1只考虑了30年的期限。这反映了最近研究的规律都假设对于新退休的人来说30年是合适的时间期限。
　　
　　但是，退休者必须根据实际情况选择最适合自己的期限，包括每个人的健康水平及家庭历史。
　　
　　精算表表明，平均65岁的男性和女性的预期生存时间为17.6年及20.1年。因为平均来说，65岁女性有50%的概率生存超过20年，她应该选择使用更长的期限，以避免出现资产耗尽的情况。平均来说，65岁男性和女性分别有5.8%及13.4%的概率生存超过30年。
　　
　　总结和结论
　　
　　在退休筹划中，应该没有比估计提取率更重要的事情了。
　　
　　大多投资者希望得到一个确定性的答案。本文解释了为什么提取率研究无法保证得到这样的答案。有经验的投资者应该明白提取率研究内生和外生的假设。
　　
　　然而，尽管任何研究都依赖于长期未来收益的预测，但提取率研究仍应该有助于个人退休的筹划。
　　
　　首要法则是一个不错的开始。它表明新退休的人应该保持至少50%的股票配置比例，并在第一年保持4%的提取比例，并能有90%到95%的概率自己的投资组合可以至少支撑30年。
　　
　　如果你愿意假设更低的成功率，或者你有更短的投资期限，你则可以在初期提取更高金额。如果前几年的回报很可观，退休者则可以提高提取金额。
　　
　　但是，也要认识到首要法则的局限性和其内生的假设。
　　
　　对于大多资金在如401（K）的税收递延账户中，则最好根据税前金额计算可持续提取率。也就是说，100万的401（K）应该在第一年提取税前40000美元，之后每年按照通货膨胀调整。
　　
　　根据退休人员的金融资产在应税账户上，特别是Roth账户的比例不同，金融投资组合应该能支持的超过40000美元的税后提取。
　　
　　提取率研究通常内生假设未来股票债券的实际总回报与历史总回报相同。我们应该质疑未来的总回报可能比历史总回报低。此外，投资支出也会让退休者的净回报低于总回报。
　　
　　如果更低的总回报和投资支出让退休人的未来净回报比历史总回报降低了2%，则30年期限的可持续提取率将会降低1%。对于20年的期限，可持续支取率将会降低0.8%，对于15年期限则为0.67%。
　　
　　可能最主要的一课就是知道控制投资支出的重要性。
　　
　　最后，退休人可能有住宅等非金融资产，下需要的时候可以卖出以支持自己的退休生活。如果这样做了，他可能会选择一个更高的提取率，并承担更高的亏空风险。
　　
　　Cooley教授，Hubbard和Walz在他们的研究中总结的非常好：因为股票和债券市场存在巨大的不确定性，所以才强调“计划”这个词。在中期，很可能需要修正之前的结果。”

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