结论或者投资建议:    进入四季度以来,经济回落的迹象开始显现。11月的高频数据显示,工业生产明显降温。    截至24日,11月的电厂耗煤同比增速骤降至0.8%;高炉开工率的均值也显著回落至67%的低位。但是,目前市场对于四季度经济的回落似乎并不是太担心。    展望2018年,投资端仍然面临较大的下行风险。今年来的基建高增长,得益于土地成交加快带来的土地出让收入高增,以及企业所得税等相关税收收入的快速增长。2018年财政收入是否还能保持如此快的增长?叠加地方债务整顿的冲击,预计2018年基建投资的增速将会有回落压力。随着地产销售转为负增长,地产投资的回落压力也是难以避免的。即使目前市场对于地产投资回落的幅度仍然存在分歧。    但是,即使看到了经济中的下行压力,仍然有诸多对经济以及市场持乐观态度的声音。包括我们在内,对于2018年的经济仍然不悲观。问题的关键在于,看待经济的视角以及由此所决定的投资行为。    首先,对于政策导致的经济波动可以赋予较低的权重,而更多地去关注经济内生的动力。    对于2016年底以来的这一轮经济复苏,市场一直担心其持续性,主要的原因在于基建和地产等政策性因素在其中也扮演着比较重要的作用。但是,过多地关注政策性因素的回落压力,而忽视了经济内生动力的改善,则容易对经济走势作出误判,而错失投资机会。站在目前的时点也同样如此,尽管我们看到四季度包括2018年的投资和生产端均面临下行压力,但这些压力更多来自于政策因素的退潮。在这一过程中,产业转型以及消费升级等经济的内生动力仍将趋势性地改善,决定了我们不应以悲观的视角去看待它。事实上,随着政策因素的退潮,经济反而更加接近探明底部,市场的风险偏好反而可以得到提升。    其次,内生的动力可以部分对冲政策性因素的退潮,从而使得经济大体保持平稳。展望2018年,我们认为先进制造业的景气度延续以及消费的回升,仍然是可以期待的亮点。随着企业盈利的持续改善,以及2018年可能出现的上游价格涨幅回落带来的利润向中下游的再分配,代表经济发展主线的先进制造仍将保持较高的投资和生产景气度。随着企业盈利改善带来的居民收入提升,消费无论是其增速还是结构升级均是值得期待的。此外,外需仍然延续向好,欧元区PMI 再创新高;即使高基数效应或拖累出口,但也将远好于2016年负增长的格局,支撑中国经济。    第三,宏微观的分化将是一种常态。2016年以来,实际GDP 始终保持在一个窄幅的波动区间。但企业盈利的改善是明显的。此外,与2015年相比,尽管实际GDP 低于彼时,但目前22.8%的工业企业盈利增长却远好于当时-2.3%的水平。主要的原因一是我们告别了通缩。而企业产能投放的谨慎,以及政策对于高耗能产业的压制,仍将使得工业品价格保持一定的涨幅,支撑企业盈利。二是宏微观运行效率的提升。在我们对今年来企业盈利增长所做的拆分中,利润率的增长贡献了8.8个百分点。而利润率的改善又来自于资产周转的加快、集中度的提升等,这些趋势在2018年仍将延续。因此,从微观层面来讲,我们预计2018年的工业企业盈利仍将保持在较高的水平。

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