趋势研判:次要矛盾短期占据主导地位    自五月份产业资本大举增持以来,市场连续五个月震荡上行,在此期间,我们是市场上最坚定的多头,6-10 月的路演交流中,我们强调最多的事情就是“十九大之前市场无虞,调整即是上车机会”,随后市场逐步对此达成一致预期。    11 月初,我们在周报《胶着期持续推荐金融与环保,关注特朗普访华!》中观点转向谨慎:10 月下旬开始,债券市场率先反映这样的预期,股票市场相对滞后一段时间也产生担忧,叠加此前积累了半年左右的浮盈,市场逐渐开始进入胶着阶段,并首推相对稳健的大金融。很快,市场担心的资管新规征求意见稿出炉,但由于在执行层面上的很多细节仍然有待进一步确定,因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续压力的恰恰就是细节上的不确定性。目前,由“不确定性”带来的利率压力,这一次要矛盾短期占据主导地位,因此市场继续处于“调整空间不大,但时间不短”的胶着阶段。    (在上周的报告《市场大跌与资管新规快评:A 股核心矛盾并未发生变化》中,我们详细讨论了,为什么今年乃至明年利率是次要矛盾,盈利才是核心矛盾)。中期来看,ROE慢牛的判断不变:总需求小幅回落,但保持韧性,产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率(产能利用率)、从而ROE 持续反弹,这是决定市场趋势的关键变量,在此情况下,利率的变化只会造成市场的短期扰动。    配置策略:银行为盾,钢铁为矛,进可攻退可守!    自上而下从大类风格的角度看,一方面,消费白马短期步入兑现收益的调整阶段,同样是“调整空间不大,但时间不短”,不建议近期抄底,但中期趋势上,我们依旧看好白马龙头估值水平的再上台阶(核心逻辑可以回顾我们此前的报告《白马龙头的话语权正在转移》)。另一方面,成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下,估值短期难以拔升。因此,我们从金融和周期的大类风格中,分别挑选银行为盾、钢铁为矛,形成年末的配置策略。    银行为盾:天风策略&银行最底部、最坚定推荐短期逻辑1:市场进入胶着阶段,年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下开始兑现收益,银行板块具备防御和避险功能。    短期逻辑2:今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。1-2 月的周期,3-4 月的消费,5 月的大金融,6 月的消费,7-8 月的周期,9-10 的消费。综合目前A 股市场的环境,年底大类风格指向大金融。    短期逻辑3:目前银行板块0.99X PB(lf),年末估值切换行情开启,切换后PB 与14 年初水平接近,但经济环境大不相同,具备安全边际。    长期逻辑:在经济不存在断崖式下跌风险的情况下,明年银行资产质量继续改善。同时,债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素,目前仍然存在巨大预期差,细节上欢迎与策略团队交流探讨。    钢铁为矛:产能利率用带动ROE    持续改善的典型行业11 月15 日采暖季限产正式开启,我们也继续看好主要限产品种钢铁的基本面:第一,从产能利用率看钢铁行业ROE 的持续改善;第二,目前来看钢铁限产执行力度较高,不会出现类似电解铝低于预期的情况;第三,库存低位、吨钢毛利高位,共同构筑扎实的基本面。

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