供给侧改革的战术目标可以概括为合理大宗价格下的龙头高毛利:真供给侧改革将与涨价主题分道扬镳。中钢协发文直指钢材期货价格的大幅上涨存在过度解读和炒作行为;上交所也针对过度交易,对螺纹钢实施交易限额,并上调平今仓手续费。对此我们的解读是:大宗商品价格的过快上涨被摆在了供给侧改革的对立面!证伪的是涨价,保护的是供给侧改革。实际上,避免价格的无序上涨是供给侧改革能够走向长远,走向深入的应有之义。原材料价格的大幅上涨将对中游制造形成挤压,使得本来相辅相成的原材料升级(中间手段)和制造业升级(最终目标)战略走向对立,这显然是有违管理层初衷的。所以供给侧改革的战术目标是合理大宗价格下的龙头高毛利,而不是商品价格快速上涨下的鸡犬升天。我们认为在这样的导向下:真供给侧改革将与涨价主题分道扬镳,回调之后真正受益于供给侧改革的国企龙头还会有配置机会,但二三线周期股的证伪之路可能已经开启。近期我们反复强调市场对于周期股的主要分歧是高ROE的持续性,部分投资者寄希望于新周期的讨论来解决ROE持续性的问题,实际上并未成功。过去一段时间,真正解决问题的是供给侧改革的不断证实。值得注意的是,供给侧改革稳定价格,稳定ROE和单纯的涨价,单纯的看期货做股票是有区别的:前者股票好于期货;后者股票和期货将同步上行。但必须承认的是,近期周期股的全面上行,已经反映了较为乐观的需求侧预期和涨价预期,所以在涨价遭遇政策阻力之后,周期股总体短期回调是大概率事件,但回调之后是分化,我们认为真供给侧的周期国企龙头将会有再次配置的机会。    本就需要休息的A股市场遇到全球Risk-off:顺势休整避免了稳中求进预期的过度透支,这有利于三季度市场维持总体稳定的震荡区间。5月市场见底以来,市场已经演绎了三个维度的“扩散行情”:狭义龙头向广义龙头的扩散;漂亮50向低估值的扩散;牛市思维向金融和周期方向的扩散。市场总体已运行在低性价比区域,但投资者普遍预期稳中求进的时间窗口已正式开启,趋势交易资金活跃度因此明显提升。假设没有外部冲击的情况下,市场性价比和微观结构的矛盾可能累积到四季度初。而实际情况可以概括为本就需要休息的A股碰到了全球Risk-off:美国和朝鲜摩擦的升级,触发了全球避险情绪的升温,8月以来全球资产的表现可以概括为:美元、美债和各国转债、贵金属,以及代表实体经济的大宗商品表现良好,而其他风险资产价格出现了一定的回落。考虑到现阶段,市场在经济增长,宏观流动性,汇率和金融监管上的预期,都明显好于4月底最悲观的时刻,而政治局势紧张带来的冲击可能只是短期脉冲,我们认为A股市场阶段性回落,但能够维持当前的核心震荡区间。A股短期完成顺势休息,避免了稳中求进的预期被过度透支,对实现下半年A股市场的总体稳定是有利的。    再谈特朗普背水一战:不论是国内破局,特朗普交易归来;还是祸水东引,压制全球风险偏好,强美元都是中期需要关注的风险。纵观今年全球资产配置格局,美元大幅走弱是主导全球宏观大类配置最重要的市场特征之一,年初以来美元指数累计下跌8.7%。美元作为全球最重要的计价与交易货币,其价格走势很大程度上反映了全球的流动性松紧程度,美元走弱全球流动性趋于宽松,资产价格趋于上涨。我们认为下半年可能导致强美元归来的潜在驱动主要是特朗普背水一战。目前一个逐渐清晰的格局是,特朗普在美国国内将力求改革突破,但如果国内突破困局失败,那么将注意力转向海外是必然的选择。美朝摩擦升级,以及中美贸易摩擦升级的可能性发酵都是这种格局的验证。展望中期,特朗普背水一战的结局,无外乎两种可能:一是特朗普美国国内实现突破,特朗普交易和再通胀交易归来;二是特朗普国内仍受困,被迫将祸水东引,全球政治摩擦将进一步加剧,从而抑制总体风险偏好,催生避险情绪。但不论哪种路径,中期强势美元归来的可能性都值得关注,下一阶段新兴市场国家资金流动的变化将是跟踪的重点。    回归确定性:2017年无偏见的龙头股投资(消费、金融、周期和成长都在其中)能够实现积极防御,何乐而不为!趋势和主线在2017年的A股市场当中并不稀缺,龙头股投资就是主线。实际上在弱市当中,龙头股的防御价值自来有之;但2017年和以往最大的不同,是龙头股在强势的市场当中依然能够获得相对收益,确定性溢价使得阶段性的“攻守兼备”成为可能。市场顺势休整,回归无偏见龙头股投资正当其时,重申推荐:消费龙头(白酒依然最优,医药阶段性关注)+低估值龙头(保险、银行和建筑)+真正受益于供给侧改革的周期龙头(继续强调电解铝和钢铁的国企龙头在回调后的配置价值)+少数估值到位的成长龙头(中小创处于贡献相对收益的小周期,新能源汽车和苹果产业链仍是相对稀缺的景气方向)。另外,十九大之前国家战略主题依然值得高度关注:雄安、军民融合、国企改革和一带一路继续推荐。

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