公司发布中报,2017上半年实现营收24.87亿元,同比增长49.00%;净利润2.94亿元,同比增长47.16%。预计前三季度净利润增长30%-50%。公司拟实施员工持股计划,筹资不超过2.8亿元,2倍杠杆。拟投资8.02亿元用于华东生产基地产能扩建。门业子公司拟投资4.78亿元建设年产30万樘木门产线。    支撑评级的要点    客户数和客单价提升推动索菲亚品牌维持高增长。索菲亚品牌上半年客户数和客单价分别实现20.42%和14.74%的增长,促使衣柜及配套柜类收入同比增长39.22%。公司上半年门店拓展加速,数量达到2,150家,较去年年底增加250家,其中县级市占比50%,未来有望受益于三四线地产销量提升。在渠道扩张、同店增长的共同推动下,上半年客户数达到23.45万户,同比增长20.42%。受益于大家居战略,上半年客单价达到9,400元/单,同比增长14.74%,随着窗帘等新品类引入,后续客单价提升将持续。    橱柜业务放量并减亏,木门业务承接完毕,期待下半年营销发力。截至6月底,司米橱柜拥有门店660家,实现营收2.69亿元,同比增长142.34%。在销售放量和产品涨价的带动下,橱柜业务上半年合计亏损4,072万元,减亏35.10%。木门子公司索菲亚华鹤陆续完成了对原华鹤经销体系的承接,采用米兰納、华鹤双品牌运营模式,拥有门店超280家。索菲亚华鹤若顺利达产,将具有45万樘木门和12万平米木窗产能储备。下半年木门子公司将对原有门店进行优化、换样工作,并计划新开100家门店。    生产效率提升、产品提价、橱柜放量促使毛利率提升。上半年上游大宗商品普遍涨价,公司通过提高生产效率和提价等方式稳定毛利率,体现出了较强的成本转嫁能力。上半年衣柜及配件毛利率同比增加0.61%,家具家品毛利率增加0.37%,橱柜收入放量后毛利率大幅提升23.86%至15.19%。上半年综合毛利率为36.31%,同比增加0.64%。受营销拓展、信息化投入增加、管理人员增加等影响,销售、管理费用率分别增加0.18%、0.71%。上半年净利率同比减少0.15%,基本维持稳定。    终端营销和智能制造持续升级,员工持股和扩产展现经营信心。公司在定制家具行业中率先上市,较早且持续的信息化投入使得其智能制造能力领先于行业。同时,公司加强门店3D展示,推出促销套餐,终端营销加码加快了市占率和品牌渗透率提升。公司在地产销量下滑的时点推出大规模的员工持股计划,并扩建产能,体现了对于市占率持续提升的信心,有助于打消市场顾虑。此外,新建木门产能展现了公司进军木门行业的决心。    评级面临的主要风险    橱柜、木门业务拓展不达预期。    估值    定制家具龙头企业凭借渠道扩张、客单价增长和市占率提升依然能够维持较快的内生增长,近期定制家具公司的中报普遍高增长有助于缓解市场对于地产影响的担忧。我们维持2017-2019年1.04元、1.41元和1.88元的盈利预测,维持目标价49.35元和买入评级。

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