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　　面对自身业绩不佳的局面，负债累累的云南城投坚持收购策略。

　　本刊记者  杨现华/文

　　在刚刚完成了近26亿元的收购后，云南城投（600239.SH）又开始收购了，而且这次是“蛇吞象”式收购，对象是作价高达240亿元的成都环球世纪会展旅游集团有限公司（下称“成都会展”），而云南城投停牌前的市值还不到84亿元。

　　云南城投本身的负债率已经居高不下，净负债率更是“高高在上”。收购前标的资产的年净利润不足3亿元，如今交易对方却承诺3年63亿元的净利润，这样的高额承诺着实让市场咋舌。而且，云南城投大股东披露的数据显示，成都会展的净利润远没有此次收购中披露的这般丰厚。

　　高负债下自信买买买？

　　11月18日，停牌近5个月的云南城投发布收购预案，公司计划溢价71.89%，作价240亿元收购大股东云南省城市建设投资集团有限公司（下称“省城投集团”）和邓鸿等7名股东持有的成都会展100%股权。

　　其中，省城投集团持有的成都会展15%股份以18.36亿元现金支付，剩余85%股份以4.35元/股发行23.92亿股，同样以4.35元/股发行27.03亿股向邓鸿等6名股东支付交易对价。为了支付现金对价，云南城投还将发行不超过3.21亿股用于募集配套融资，具体金额仍未确定。

　　收购停牌前，云南城投的市值不过83.82亿元，此次估值达到240亿元的成都会展达到其市值的2.86倍。在2017年已经披露的收购案中跻身前十，收购估值仅次于豫园股份（600655.SH）收购复星旗下地产业务的近260亿元收购案。

　　由于被收购资产的控股方是大股东省城投集团，持股为51%，因此云南城投虽然收购时是“蛇吞象”，可并不构成借壳。其实，就在收购大股东资产前，云南城投刚刚完成了收购银泰8家公司的股权。

　　9月15日，云南城投公告称，公司以25.88亿元完成了对银泰旗下8家公司股权的收购，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。时间再推前至2016年12月底，云南城投以18.63亿元完成了银泰旗下8个项目股权的收购。

　　加上此次收购需要支付的现金部分，不到1年时间，云南城投3次收购需要支付的现金超过60亿元。云南城投净利润最好的2014年也没有超过5亿元，仅靠自身“造血”是难以完成连续高额的现金收购支出的，借款是必然选择。

　　2014年，云南城投的长期借款为147.1亿元，较上一年近乎翻倍，2015年和2016年公司长期借款分别为159.24亿元和218.59亿元，应付债券分别为30亿元和60亿元。与此同时，2014-2016年，公司1年内到期的非流动负债分别为58.57亿元、76.41亿元和131.75亿元，2017年三季度末，进一步增长至209.71亿元。

　　在剔除预收账款影响后，2014-2016年，云南城投的资产负债率分别为84.73%、86.67%和88.63%，2017年三季度末为89.13%，接近九成。

　　如果从净负债率上看，云南城投的负债情况更加严重。净负债率是指有息负债减去货币资金后对净资产的占比，有息负债一般指长短期借款、应付债券和1年内到期的非流动负债中的长期借款。按照此计算可知，2014-2016年，云南城投的净负债率分别为344.53%、433.92%、512.65%。

　　由于2017年三季报中没有一年内到期的非流动负债明细，根据半年报可知，其中1 年内到期的长期应付款只有2亿元左右，剩余近130亿元都是长期借款；因此，假设三季度末209.71亿元的一年内到期的非流动负债中的200亿元为长期借款，那么云南城投在三季度末的净负债率约为474.2%。

　　在港上市的融创一向被视为激进经营的标杆，尤其是在其收购万达资产后这种质疑更是此起彼伏。融创半年报显示，其净负债率为260%，在知名大型上市房企净负债率中，鲜有出其右者，云南城投虽算不上知名，但其净负债率却远超融创。

　　净负债率高并不是说企业一定存在风险，如果能以更高的杠杆带来更多的利润，且高杠杆以长期借款为主，并有充分的抵押保证，这样的风险是可控的。云南城投借款以长期为主，短期借款并不多，因此不存在短贷长用的风险。

　　可高杠杆并没有给云南城投带来利润。2014-2016年，云南城投收入为39.47亿元、40.13亿元和97.7亿元，归属净利润分别为4.41亿元、2.79亿元和2.44亿元。可扣非后，公司2015年和2016年分别亏损了1.81亿元和3.65亿元。

　　2017年前3季度，没有大额非经常损益后，云南城投虽然收入了63.91亿元，可归属净利润直接亏损3.76亿元。依靠自身经营难以盈利，云南城投收购的成都会展却承诺了不菲的净利润，如果顺利实现，公司将摆脱目前的盈利困境。

　　业绩承诺如何实现

　　根据预案，省城投集团等7名股东承诺，成都会展盈利承诺期内3年累计实现扣非后的归母净利润合计约为63亿元。若不足，上述股东将予以相应的补偿。

　　虽然是以会展立本，但成都会展的收入仍是依靠房地产业务。成都会展主业包括房地产开发、会展经营、酒店经营和物业管理4个板块，其收入的主要来源是以房地产开发销售为主，公司依靠房地产开发来支撑酒店经营及会展经营等业务，房地产开发是成都会展业务的基础。

　　主要收入依赖房地产，意味着公司需要大量的土地储备来支撑未来的业绩承诺。收购书显示，成都会展及其子公司拥有45宗土地使用权，其中41宗土地已取得国有土地使用权证，剩余4宗土地的证书正在办理中。

　　成都会展的上述土地资产部分已经建设完毕且完成了对外销售。截至2017年8月31日，公司投资性房地产为59.86亿元，固定资产34.03亿元，但这些资产并不是成都会展的主要收入来源，公司主要依靠的是房地产销售收入而非自有物业租赁收入所得。

　　截至8月31日，成都会展的存货为47.66亿元，即公司所拥有的土地价值，这将是公司未来利润的主要源泉。截至报告期末，成都会展正在运营或销售的已完工房地产开发项目共计14个，以商业用地项目为主，辅之以住宅用地等，部分自持部分销售。

　　在纯对外销售的项目中，商业用地项目已经完工的建筑面积为31.35万平方米，住宅用地建筑面积79.08万平方米，城镇混合住宅用地建筑面积23.01万平方米，部分自持部分销售的项目建筑面积合计106.47万平方米。

　　上述项目的竣工时间主要在2005-2014年之间，2015年和2016年成都会展的收入都没有超过17亿元，截至8月31日，公司的预收款只有4.71亿元。难道上述十余个项目都完全销售一空了？

　　在收购预案中，成都会展在建和拟建的项目各有5个，对外销售的项目以城镇住宅用地、其他商服用地和商业金融用地为主。这就是说，之前完工的项目如果不能贡献利润的话，这些未来的项目将是成都会展主要业绩承诺的保障了。

　　目前年净利润不足3亿元，未来3年年均净利润要超过20亿元，大股东省城投集团将马上要成熟的“果实”慷慨的给予了上市公司。只是成都会展的收入和利润真实吗？

　　净利润前后不一

　　2016年8月末，省城投集团以59亿元获得了成都会展34.22%的股权，随后又以59亿元增资，合计拿下了成都会展51%的股份。从成都会展过去的收入看，这笔投入并不低。

　　根据此次收购的预案，2015-2016年，成都会展实现营业收入为16.81亿元和16.45亿元，净利润为8787万元和2.61亿元，2017年前8个月，公司实现营收10.94亿元，净利润1.85亿元。

　　不过，大股东省城投集团披露的则完全是另外一回事。仅以省城投集团2017年度第二期中期票据募集说明书为例，在募集说明书中省城投集团同样公布了成都会展2016年的经营状况。2016年，公司实现营业收入13.46亿元，净利润1.37亿元。

　　在大股东省城投集团的账本里，成都会展的收入缩水了近20%，即3亿元，净利润更是减少了1.24亿元，占比接近一半。莫不是省城投集团仅统计了成都会展母公司而没有将其子公司合并计算？

　　截至云南城投收购时，成都会展拥有9家子公司，公司披露了主要3家子公司的经营状况。2016年，3家子公司合计收入3.11亿元，净利润3186万元。可见，如果省城投集团仅仅披露成都会展自身的经营业绩的话，净利润或许不止如此。

　　不仅如此，两家公司关于成都会展的资产规模表述也是相去甚远。省城投集团披露，截至2016年12月末，成都会展资产总额135.63亿元，负债总额65.74亿元，净资产69.89 亿元。

　　云南城投收购预案显示，截至2016年年末，成都会展资产总计168.36亿元，负债86亿元，净资产82.36亿元。如此迥异的两份报表，云南城投又作何解释呢？

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