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　　券商策略周报

　　安信证券：调整或已结束 战略性看多创业板市场

　　今年以来各行业大市值个股涨幅领先，多数观点认为是因为“资金紧，利率高，买大票”，即利率上行不利于小盘股表现。此外，近期我们和部分机构投资者进行了交流。一些机构投资者依然认为以白马龙头为代表的价值股将是未来行情的核心，只是标的会略微扩散。我们认为，这种一致预期有其合理性，但也需要谨慎对待。

　　首先，从历史经验来看，单单一个无风险收益率上升因素不足以解释当前大市值个股走势明显占优的市场特征。可以看到，2013年利率上升甚至流动性一度紧张时，小市值个股依然持续跑赢了市场，当时的主流观点是存量资金只能够支撑小盘股行情。另外，2014年虽然出现过无风险利率下行后大盘股补涨现象，但小盘股在整个牛市过程中总体依然跑赢了市场。而即使在增量资金持续入市的2015年上半年，小盘股走势也是更为领先。

　　其次，理论上讲，单纯讨论无风险收益率上升对市场影响的话，一方面相对长久期资产或者说“远景型”公司影响较大，另一方面也对类债券资产的股票有影响，即对高股息率的股票同样有影响（投资者应该清楚地记得，去年投资大市值价值股的逻辑之一就在于高股息率）。我们认为，如果只是无风险收益率上升，那么市值大小并不应该成为投资的核心因子。

　　股票市场的结构性行情往往伴随着流动性波动，但投资者优先选择何种结构与无风险收益率的相关性较低，而受多种因素影响的变量——“风险偏好”往往可以较好地进行解释。过去一年多以来市场风险偏好相对低迷，投资者倾向于寻求确定性资产，有外资流入预期的低估值大市值个股因此成为投资者的首选。但目前这类品种的估值普遍已经与海外对标公司接轨，投资者应该认识到“公司确定性不等于股票确定性”。

　　也有观点认为：当前行业集中度加速提升，大市值公司的业绩好于小市值公司。对此我们也并不认同。当前宏观经济形势处于复苏与扩张阶段，我们认为小市值公司的内生增长情况要比2013年到2015年时期更好。

　　再次，对于“A股港股化，趋势在大票”的观点值得商榷。我们认同A股市场迈向价值投资是中期趋势，但需要注意的是，价值投资的收益来自于基本面变化的预期差，而与公司市值包括当前行业地位关系不大。价值投资的核心来自于独到的价值挖掘与价值发现，而不在于表面的低估值和行业排名，往往中小市值个股一样存在较大的甚至更多的价值投资机会。此外，我们认为我国香港股市是一个较为特殊的离岸金融市场，A股市场不会港股化。

　　最后，“壳”价值下降也是部分投资者涌向大市值个股的理由。我们认为，该因素有一定的合理性，但如果只是基于这个理由，那么当前结构极端分化的行情就是被过度演绎了。“壳”价值下降主要影响市值最小的一批个股，除此之外相当多的中小市值个股的业绩成长性及其业务价值却被市场选择性忽略。

　　综合来看，近期公布的经济数据表现稳定，投资者预期流动性将趋于改善，短期市场调整或已经结束，有望开启新一轮上行行情。更重要的是，在即将迈入新年之际，投资者应战略性重视创业板市场，创业板市场很可能引领2018年的A股市场走强。

　　过去一年多以来，伴随着流动性平稳和风险偏好下降，A股市场投资者不断涌向高确定性资产——盈利增长确定、估值对标海外品种存在偏低现象的大市值个股，使得市场上结构分化局面演绎到了极致，“价值投资”甚至体现为“市值投资”，并且和上市公司的盈利增长趋势发生显著背离：在经济企稳复苏背景下，小市值公司的盈利增长水平已经开始强于大市值公司。同时价值投资者也看到了公司确定性不等于股票确定性，伴随着大市值公司价值发现和估值国际化的基本到位，其股票的确定性本身也在下降，确定性天平实际上正在悄悄地动态转向业绩上升而估值下行的中小市值成长股。

　　微观层面有迹象显示价值投资者也越来越多地在兑现大市值个股的收益，逐渐开始布局性价比更优的中小市值成长股。这将使得大市值股票与中小市值股票的相对收益发生变化，这其实也是推动所谓风格切换的重要力量。

　　而一旦风险偏好和流动性边际有所缓解，那么有业绩增长支持的中小市值个股将加速迎来恢复性上涨行情。结合盈利增长趋势与目前的估值水平，2018年A股市场机会将更多集中在有业绩支撑的中小市值成长股上。创业板市场的构成以后周期与新兴成长行业为主，在房地产以及基建短周期难以提振背景下，创业板公司2018年的盈利能力提升趋势更为确定。这一点将显著优于中小板与中证500公司，且其目前PE/G水平已经回到了极具吸引力水平（预计2018年盈利增速上行至30%，估值下行至30倍）。更重要的是，站在中期角度，我国正加速经济转型，在这个过程中，一些目前与国外比较处于短板的行业中必然会有优秀公司崛起，而这类公司当以创业板公司居多。

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