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　　来源：安信通信夏庐生彭虎团队

　　联通混改点评、投资者大会完整纪要，【安信通信夏庐生彭虎团队】

　　一、中国联通混改方案落地

　　2017年8月16日收盘后，中国联通终于公布了混改方案，将通过发行90亿股新股+出售19亿股老股（每股6.83元），融资744.4亿元，引入中国最强4大互联网公司（BAT+京东）、6家垂直行业公司（苏宁云商、光启科学、滴滴、网宿科技、用友网络、宜通世纪）、2家金融企业和产业集团公司（中国人寿、中国中车）、2家产业基金（中国国有企业结构调整基金、前海基金）作为战略投资者，战略投资者将持有35.2%联通A股公司；同时，将向核心员工授予约8.5亿股限制性股票（每股价格3.79元）。两者合计的总交易对价约为780亿元。

　　此次引入的战略投资者，将与联通进行多层面的创新合作，形成优势互补的利益共同体：

　　1、与互联网公司合作的重点领域为：零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网。

　　2、与垂直行业公司合作的重点领域为：物联网、CDN、系统集成。

　　3、与金融企业何产业集团合作的重点领域为：产业互联网、支付金融。

　　二、“电信运营商”其实是一个封闭垄断的行业

　　现代电信运营其实是一个有着100多年历史的传统行业，因为从1876年贝尔发明电话、1877年建立贝尔电话公司至今已经有140年了，在此期间，电信运营商虽然经历了从“各国政府部门之一 --> 国有控股企业 --> 私有化”的变化，但因为电信业务是涉及到国家主权和安全的公共事业，一直处于政府的严格监管之下，因此封闭、垄断、低效才是电信运营行业的特征。

　　而近二十年来，随着IT技术和CT技术的融合，电信业务的发展是成指数级的加速度向前迈进：固话用户从0到10亿用了100多年、手机用户从0到10亿用了20年，宽带用户从0到10亿用了15年、而移动宽带用户从0到10亿仅用了3年多！

　　特别是以互联网公司为代表的OTT业务快速兴起，带来互联网流量每年50%的快速增长，而传统电信运营商一直没有做好应对的准备，只能沦为“管道”：一边是为了满足流量的增长，网络扩容成本急剧增加；一边是缓慢增长的收入，收入与数据流量失去正向关联性，导致收入和成本之间形成无法弥合的“剪刀差” ，这是电信行业十多年来无解的难题，也就是下面这张著名的图。

　　（有人也许会说，这有点危言耸听了，今天运营商还不是活得好好的，但是今天和过去得有对比，要知道，十多年前，某国某省运营商的年会抽奖，抽中的奖品可是“房子”啊）

　　电信运营商的“剪刀差”图看似无解，是因为这么多年来，电信运营关注的，依然是把用户“接入”到网络中来，而并没有关注用户接入到网络中以后的各种需求，这些需求恰恰被互联网公司关注并满足了，并且用户愿意为这些需求的满足支付溢价，这就形成了电信运营商和互联网公司的矛盾冲突。

　　三、为什么说“电信运营商”可能被重新定义，而且始于联通混改

　　聪明如各位，已经发现，其实电信运营商和互联网公司之间的矛盾，也是互相依存的基础，完全是可以合作的嘛！

　　是的，对于互联网公司来说，无论是桌面互联网时代，还是今天的移动互联网时代，最重要的不过两样东西：一是流量入口，二是用户体验。

　　有流量入口，才能有用户，所以桌面互联网时代，微软愿意不断支付罚款，也要在Windows上捆绑IE（2013年微软还被欧盟又罚了5.6亿欧元）；移动互联网时代，那就是补贴烧钱获客，现在线上获客成本已经高于线下获客成本，所以地铁里经常有人拿着手机让你扫描二维码关注公众号或者下载应用。但是，流量入口，互联网公司怎么折腾，也不如运营商进入千家万户的最基础的电信接入网络的入口属性强啊，还具有天然垄断属性！

　　有用户体验，才能保证辛苦通过流量入口获得的用户不流失，而运营商的电信网络，才是用户体验最重要的基础好不好，所以Google才愿意各种折腾自建各种电信网络，那为什么电信运营商不能为互联网公司深度定制网络QoS服务来保障用户体验呢？

　　所以，就有了中国联通的混改，有了“BAT+京东”的战略入股！

　　这是全球电信行业发展140年以来，首次出现“电信运营商+互联网”的创新模式，能合作的领域实在是太广阔了，中国联通可以为互联网公司完美提供流量入口和用户体验的解决方案，而这是互联网公司的立命之本啊，那么请问，中国联通的流量入口，也就是这张无线+固定网络、以及网络上承载的3.5亿移动宽带和固定宽带用户，该怎么估值呢？相信市场一定会给出答案！

　　所以，我们继续坚定看好中国联通，参考全球前9大电信运营商平均PB为2.57倍，目前中国联通PB为2.03倍，我们认为股价还有27%的上涨空间。

　　代码 公司名称 PB（X）

　　0728.HK 中国电信 0.92

　　0941.HK 中国移动 1.73

　　VZ.N Verizon 7.85

　　T.N AT&T 1.88

　　VOD.O 沃达丰 1.00

　　DCM.N NTT 1.75

　　TEF.N 西班牙电信 2.90

　　BT.N 英国电信 3.70

　　ORAN.N Orange 1.39

　　平均 2.57

　　600050.SH 中国联通 2.03

　　当然，受益的不仅仅是中国联通，战略投资者中落到我们通信板块的宜通世纪、网宿科技都将受益；而为了流量入口和用户体验，中国联通必将加大电信网络的投资，中兴通讯、烽火通信、中际装备也将会确定性受益。

　　四、联通的业绩也触底反转了

　　其实联通是双重利好，混改之外，业绩也开始反转了，大家自己看图吧，公司说的已经很清楚了。

　　附：中国联通投资者大会纪要【安信通信夏庐生彭虎团队】

　　时间：2017年8月16日

　　地点：中国联通

　　参会人：联通高层

　　Q：体制和机制的改革具体在哪些方面？

　　A：在创新领域里，像云、AI，都需要广泛的合作才能实现更大的价值。第二大方面，在机制方面，需要解决国有企业效率的问题，特别是组织架构过于庞大的问题，怎么让组织更小而灵活。同时，在人力资源，如何激发人的获利，把股东、企业的利益一致化，也是需要解决的问题。在机制的另一个领域，就是规范，起到重要作用的是董事会。这一次的改革，在以上领域里，都会实现实质性的改革。

　　Q：关于董事会的问题，A股公司董事会的改变会怎样？在香港的董事会是否会有改变？竞争的问题，什么时候，联通网络利用率到多少的时候，会大量开始投资？对于5G的时间表，以及当前技术发展的看法？

　　A：这次董事会国有企业占有股份会超过51%，但是已经有很大的变化。董事会的名额分配是6：4：5，国企有6个名额，民营加入4个，5个独立董事。

　　依然会保持两个董事会，由于投资人分为两个部分，一部分是国内投资人，另一部分是香港及国际投资人，因此，保持两个董事会，各自来维护各自股东的利益是必要的。国内的董事会侧重于国内具体的经营。香港的董事会更熟悉国际运营规则。现在的股东架构就是这样的，有两个董事会，现在决策也是高度一致的，以后会保持这样。

　　关于资本开支的问题，以及5G网络，15、16年投资将近2000亿，在语音广覆盖、4G网络上。4G目前来看，整个网络的承载量是35%，集中在重点城市；会依据用户使用的热力图在扩展网络的资源。4G网络建设是精准的， 会根据用户，基础网络能力上，在5G之前保持平稳的水平；5G包括核心网络等，根据技术成熟度和应用来覆盖。5G部署的策略根据竞争的态势、新的技术、新的标准来做。

　　Q：网络的利用率现在还比较低，资本开支也因此较低。如果网络利用率增加到60%，就会有较大的资本开支，我们应该怎么去考虑这个问题？

　　A：2015和2016年两年内中国联通投资将近2000亿，基础的网络能力应该是在行业里具备了基本的竞争力。我们在语音3G网络的广覆盖以及在4G网络的核心能力上应该都具备了和竞争对手竞争的能力。现在中国联通聚焦合作创新。4G目前整个网络的承载量虽然已经达到35%，但是它主要还是聚焦在高数据流量需求的一个热点区域和重点城市。所以我们认为未来真正的4G网络的扩容会严格按照用户使用的热力图以及相关的用户需求来扩大我们的网络资源。

　　今年上半年我们的投资总额为450亿，其中在4G的投资会达到180亿，这样的投资也是基于精准的网络建设方案。所以我们认为即使未来网络达到60%也不可能是同步达到60%，而是热点区域达到60%。其实目前已经有部分热点区域超过了60%。由于我们会根据用户需求进行精准的扩容，所以不会大幅度的增加Capex。因此Capex在5G到来之前仍会保持一个平稳的态势。

　　Q：对5G的时间表和技术发展有什么看法？

　　A：未来5G网络和3G/4G网络的演进方向是不完全一样的。5G，包括核心网络以及整个无线网络的普及，应该还是根据应用、技术进步和技术成熟度来驱动的。因此我们认为未来5G中国联通在部署策略上也是用一个渐进的方式，而不是像4G一样进行一个全面覆盖的网络建设。

　　5G整个的布局和策略一方面根据技术的进步，我们认为在2020年会基本具备商业的条件，另一方面是跟竞争的态势进行相应的匹配。目前中国联通在5G的布局上主要还是跟踪新的技术，新的标准在做一些实验网络和相关终端的一些测试和一些新业务的测试，特别是基于物联网面向未来5G的一些测试。还不存在大规模的问题。

　　Q：国资委和发改委对集团公司的考核目标？

　　A：有付出才有回报，目前，3个大指标来考核，收入、利润的增长以及净资产回报率的提升。

　　Q：混改后，是否将定增资金都注入运营公司？

　　A：所有资金注入红筹公司进行运营。

　　Q：为什么把钱拿到4G里？把钱拿到5G里面的投入？

　　A：5G是个STORY，2-3年才会有成效，而投入到4G才会有收益。3G到4G的迁移与4G到5G的迁移是不一样的，有了4G，3G可以不要。但是，4G\5G可以大量的共存，因为会在工业方面得到广泛的应用。

　　Q：上半年经营效率提升的，EBITDA尤其明显，opertioanl leverage出来，利润有一个比较好的反转，下半年会不会继续；780e flow到红筹，会对EPS形成稀释，如果净利润提升的话，可能对EPS稀释会好一点。公司未来经营状况如何？

　　A：公司有很大的改革空间，希望今年改变趋势，改变拐点是很难的，一旦突破，我们希望保持这种动力。

　　Q：拉到了实力强大的帮手，行业里面听到很多不同的声音，一家占到了大部分的利润，现在的行业格局是否能被撼动，短期内？投入资金到4G\5G的意见是当前联通管理层的想法，还是也参考了新进入股东的看法？

　　A：我们对于公司的发展，不要只盯住规模，会失去对公司的价值；有些公司小而美，规模不一定是第一，但是，会有回报率，比第一、二、三更重要。第二，外界只看到对4G\5G的投入，在资金的用途上主要是对4G+5G+创新业务的投入，商业模式的转变是至关重要的，公司上半年已经尝到甜头，上半年已经展现了，公司希望从传统的电信运营商，到综合信息应用的供应商。

　　Q：上半年净增3400万用户，多少是2I2C？

　　A：4G用户里面，2I2C收费用户2000万；有些友商的产品名字很接近，但是产品品质不一样。联通拥有全国一体化的IT系统，联通2I2C的用户是稳定的增长。

　　Q：A股何时复牌？

　　A：A股的停牌时间有些长，表示歉意，8月17日复牌。

　　Q： 创新业务，4G，5G上，与战略投资者是否有进一步合作？

　　A： 这次引入的战略投资者，四大类，最大的是互联网，聚焦在零售，内容，家庭互联网，物联网，云计算，大数据；第二类垂直行业：系统集成，CDN，综合服务；第三类金融：支付金融，以及金融业务，产业互联网，利用产业基金的优势，充分拓展合作模式，商业模式，资本层面紧密的合作。

　　Q： TOP4的互联网公司有参与，他们之间在运营商是否有隔离，有区分？创新业务，4G，5G上，与战略投资者是否有进一步合作？

　　A：公布所有股东入股的资金数，有些公司入股的资金不是很大，但是在行业里有独特的资源，像网宿，在CDN上的资源，我们会积极联合；互联网公司看起来好像雷同，但是每个公司有自身的业务长处，在各个公司合作上有合理的分工，希望与这些公司共同成长。

　　这次引入的战略投资者，四大类，最大的是互联网，聚焦在零售，内容，家庭互联网，物联网，云计算，大数据；第二类垂直行业：系统集成，CDN，综合服务；第三类金融：支付金融，以及金融业务，产业互联网，利用产业基金的优势，充分拓展合作模式，商业模式，资本层面紧密的合作。

　　Q：多少是互联网渠道带来的？35%无线流量卡，现在的网络水平能够支撑多少用户规模？780亿是ALL IN给港股这边，价格如何定？后续是否跟广电有合作或任何进展？

　　A：2000万的用户（大网卡、小网卡带来的），3400万里面的2000万是2I2C用户；网络利用率是35%，下一步网络扩容问题，讲AI、大数据，讲的是智能分析，把这个做好，网络的投资会不一样。例如：对于大数据的分析和发现，这种网络容量主要集中在城市，也不是所有区域，20~30%城市覆盖的话务量是快速增长的，并不需要全网扩容，主要是在点上的覆盖和增加，用户体验就会很好。资金如何转过来？资金如何转，通过持有联通BVI，按照比例，增资BVI公司，以此增资到红筹公司；包括单不限于配售还是供股，或者运营资金委托带宽的模式来实现业务资金注入，具体何种方式，还有时间，会听取主要股东的意见，以最有效的方式对资金进行周转。

　　广电的重组问题，本次混改，本来就不涉及广电任何混改和重组，我们专注于联通的混改。

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