新开源出海豪购:标的资产盈利大变 相比同行差异大
新开源出海豪购业绩无保障
杜鹏
来自微信公众号:天下公司
标的资产不仅自身盈利能力蹊跷大幅变动,而且相比同行也是差异甚大,难以找到合理解释。
时隔3年之后,新开源(300109.SZ)再度按下收购按钮,宣布收购一家国外医药试剂生产企业。
12月11日,上市公司发布公告称,拟以发行股份方式购买新开源生物83.74%股权,同时拟向不超过5名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
本次交易标的新开源生物是由上市公司联合财务投资人发起设立,扮演过桥资金的角色,即首先由新开源生物收购境外标的资产BioVision的100%股权,然而再将新开源生物注入进上市公司。
截至预案签署日,新开源生物100%股权的预估值为20.32亿元,其中BioVision的100%股权预估值为2.88亿美元,折合人民币约19.11亿元,增值率约为1083.57%。本次交易标的资产新开源生物83.74%股权的交易价格初步确定为17亿元。
上市公司高溢价收购背后,《证券市场周刊》记者注意到,标的资产2016年盈利能力相比往年蹊跷出现大幅变化,而且相比同行也是处于畸高水平,难以找到合理解释。与此同时,在高溢价并购的背景下,交易对手没有给出任何业绩承诺,一旦未来业绩变脸,苦果只能由上市公司全体股东来承担。
盈利能力畸高
2015年、2016年、2017年1-9月,BioVision的收入分别为1822万美元、2112万美元、1600万美元,营业利润和归属于母公司股东的净利润(下称“净利润”)均分别为591万美元、1083万美元、920万美元。
2016年,BioVision收入同比只增长了15.92%,但是净利润却大幅增长83.18%,净利率从32.45%升至51.28%。这种高增长是经营状况好转,还是大幅压缩费用所致呢?对此重组预案没有给出任何的说明。
不过常识告诉我们,净利率能够达到50%以上的生意是极其少见的,而BioVision在2016年做到了这一点,这是否正常呢?
BioVision的主要产品为生命科学研究试剂,包括生物分析试剂盒、蛋白与酶、抗体等。重组预案披露,与BioVision主营业务、产品相似的主要公司共有五家,包括R&DSystems、Abcam Plc、Sigma、Life Technologies、金斯瑞生物科技股份有限公司。
其中,R&D Systems、Abcam Plc、金斯瑞生物科技股份有限公司均是上市公司,具有公开披露数据。
R&D Systems公司是美国NASDAQ上市公司,股票代码TECH,主要生产和研发多种蛋白、抗体、ELISA试剂盒、细胞培养试剂等产品。
Abcam Plc创建于1998年,于2005年11月在英国伦敦证券交易所上市,股票代码为ABC.L,该公司约有13万种产品,包括抗体、生化试剂、多肽、蛋白酶,并扩展到包括ELISA试剂盒在内的多种产品。
金斯瑞生物科技股份有限公司(下称“金斯瑞”)成立于2002年,是全球领先的生物技术公司之一,于2015年12月在香港联交所上市,股票代码为1548.HK。Wind资讯显示,2015财年、2016财年,R&D Systems净利率分别为20.94%、13.51%,金斯瑞净利率分别为20.19%、23.11%,而Abcam Plc分别为25.96%和21.80%。
相比较可以发现,2015年,BioVision的净利率相比R&D Systems、金斯瑞、Abcam Plc分别高出11.51%、12.26%、6.49%,2016年分别高出37.77%、28.17%和29.48%。
相比三家同行,标的资产BioVision2015年盈利能力显著较高。进入2016年之后,这种差距进一步拉大,最大相差高达37.77个百分点,这恐怕已经超出了正常合理的差异范围。
事实很明显,无论是从纵向来看,还是横向同行业比较,标的资产的盈利能力均表现异常,而对此重组预案根本没有给出任何的解释。
高溢价收购
评估机构根据BioVision的实际经营情况、盈利能力以及市场发展状况,初步估算BioVision的100%股权预估值约为2.88亿美元,根据未经审计的数据,截至2017年9月30日,BioVision账面净资产为2433万美元,增值率为1083.57%,增值较大。
相比重资产行业,医药制剂行业一般具有轻资产特征,市场可以给予一个较高的PB,但是以超过10倍PB的价格来收购明显偏贵。
从PE角度来看,BioVision的2016年净利润为1083万美元,对应收购PE为26.59倍。如果标的资产2016年净利润主要依赖压缩费用所致,那么此次收购的真实PE要更高,这样的估值水平绝算不上便宜。
除此之外,出售方也称不上厚道,在转让资产之前应该是突击进行了大额分红。重组预案显示,2015年年末、2016年年末,BioVision净资产分别为1622万美元、1692万美元,值得注意的是,标的资产2016年的净利润为1083万美元,这也就意味着出售方将2016年赚来的钱基本上全部用来分红了。
这种行为完全合法,但却不够厚道,对接盘方的利益实质上是一种损害。而且,这种完全将利润用作分红的做法,也不利于标的资产的中长期成长。
业绩不达标有先例
一般而言,上市公司对外收购时均会要求交易对手给出未来若干年的业绩承诺,而新开源在此次交易却成为特例,重组预案只字未提业绩承诺。
在高溢价收购的情况下,未来一旦收购标的业绩发生变脸,那么苦果只能由上市公司全体股东来承担。
BioVision所从事的生物试剂业务实际是个完全市场化的行业,竞争激烈,行业内龙头占据明显优势。
从规模上来看,依据Wind资讯,R&D Systems、金斯瑞2016财年收入分别为5.63亿美元、1.15亿美元,AbcamPlc的2015财年收入为2.31亿美元。而BioVision的2016年收入只有2112万美元,相比前面三者相差甚远,在对未来的研发投入方面占不到任何优势。
从增速对比来看,2016年,BioVision、R&D Systems、金斯瑞收入同比增速分别为15.92%、12.82%、32.32%。BioVision在基数较小的情况下,并没有表现出相比同行更快的增速,相反还比金斯瑞的增速低不少。
2017年前三季度,BioVision收入和净利润分别为1600万美元、920万美元,粗略简单计算全年可实现收入和净利润2133万元、1226万元,相比2016年增速分别为0.98%、13.22%。截至目前,BioVision的2017年全年经营数据尚未披露,不过如果与上述推算结果相差不大,那么BioVision今年的经营状况可以说是表现非常差的,尤其是收入方面。
从历史上来看,新开源存在收购标的没有达到业绩承诺的情况。
2014年11月15日,新开源公告称,拟通过发行股份购买资产的方式收购呵尔医疗、三济生物、晶能生物等三家公司,并同时发行股份募集配套资金。公司发行股份数量为5486万股,其中购买资产发行数量为4115万股,配套融资发行数量为1371万股,发行价格为13.20元/股,募集资金总额为7.24亿元。
呵尔医疗100%股权预估值为2.6亿元,预评估增幅为1393.90%;三济生物100%股权预估值为2亿元,预评估增幅为889.66%;晶能生物100%股权预估值为8320万元,预评估增幅为1238%。
从中可以看出,这三家标的均属于高溢价收购。与此次收购不同的是,交易对手给出了业绩承诺,呵尔医疗全体股东承诺,公司2014年至2017年净利润分别不低于895万元、1385万元、1815万元和2415万元;三济生物全体股东承诺,公司2014年至2017年净利润分别为40万元、750万元、1200万元和1920万元;晶能生物股东承诺,晶能生物2014年至2017年净利润分别为460万元、598万元、777万元和1010万元。
然而事实却是,2016年有两家标的业绩均未达到业绩承诺。
2017年4月份,新开源发布的业绩承诺完成情况公告显示,三济生物2016年度实现扣除非经常性损益的净利润1072万元,完成率89.32%,2016年度业绩承诺未完成。2015年,三济生物虽然完成了业绩承诺,但是属于踩线达标,当年实现扣除非经常性损益的净利润758万元,完成率101.05%,这背后不能排除存在利润调节之嫌。
另外一家没有达到业绩承诺的是晶能生物。公告显示,晶能生物2016年度实现扣除非经常性损益的净利润456万元,完成率为58.58%,2016年度业绩承诺未完成。2015年,晶能生物同样也属于踩线达标,当年完成率为106.52%。
截至2017年9月30日,新开源账面商誉已经达到4.42亿元。随着2017年的本次收购交易完成,公司账面商誉将继续大幅攀升,一旦业绩不达预期,存在较大减值风险。
就以上问题,《证券市场周刊》记者致函新开源寻求答案,但截至发稿未获回复。
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