报告导读。    公司正处在调味品盈利能力抬升及渠道下沉有望提速的阶段,且估值具备吸引力。    投资要点。    估值具备吸引力。    我们采用三阶段DCF模型对公司进行估值,在假设二阶段增长率7.5%以及永续增长率2.5%的前提下,得到公司股票的内在价值为32. 31元,首次评级给予买入评级。    酱油行业成长性好。    我们的自建需求模型结果显示酱油市场需求将持续增加,成长性好。在假设2017年至2020年酱油销量增幅将分别为6.8%、7.3%、7.0%、7.9%,以及酱油吨价分别增长3.7%、2.6%、2. 66%、2.7%的前提下,预估2017年至2020年酱油销售额增幅将分别达到10. 74%、10. 10%、9.85%、10. 77%。    调味品盈利能力明显抬升。    公司调味品业务正处在第二轮产能释放的盈利收割期,净利润率水平较第一轮产能释放期加速抬升。本轮产能释放期净利润率年均抬升1. 34个百分点,相较第一轮产能释放期净利润率年均提高0. 32个百分点,明显提速。鉴于此,我们预计此轮调味品净利润的年均复合增速将明显快于营收增速,在假设净利润率年均增加1. 34个百分点的前提下,对应2012-2020年净利润CAGR+27.6%。    调味品渠道下沉速度有望继续加快。    近两年公司的渠道下沉速度有所加快,预计2017年一级经销商增长8-10%。结合未来产能持续扩大的趋势,我们预计未来公司的渠道下沉速度将继续加快,若按四年年均复合增速11. 25%计算,预计到2020年一级经销商数量将达到1100家。    风险因素。    1、大豆价格大幅上涨,2、白砂糖价格大幅上涨,3、包材价格大幅上涨,4、研发不能及时转化为收入增加或者费用节约。

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