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　　黑芝麻（000716）因为收购新三板公司礼多多（833690），在折腾大半年之后终于复牌。

　　不过投资者等来的却是连跌四天，累计跌幅近16%，复牌首日更是收获一字跌停板。这个“锅”该谁背？

　　交易涉嫌利益输送？

　　2017年1月3日，黑芝麻因为筹划收购资产，开始了七个多月的停牌。

　　3月3日，黑芝麻披露收购标的资产是礼多多。

　　礼多多是新三板上一家电子商务公司，2015年10月挂牌，目前属于创新层。

　　2017年5月9日，交易预案正式发布：礼多多100%股权作价7亿元，其中1.39亿元用现金支付，其余的发行8157万股股份支付。

　　这时大家突然发现，在宣布收购之前，黑芝麻的控股股东早已“潜伏”进礼多多。

　　原来2016年9月，礼多多曾有过一次定增。

　　当时礼多多以8.46元/股的价格，发行1537.5万股股票，募集资金1.3亿元。黑芝麻的控股股东广西黑五类全额认购，成为持有礼多多20%股权的第二大股东。

　　这样算下来广西黑五类是以大约6.5亿元的估值，进入礼多多的。

　　从2016年9月广西黑五类入股，到2017年1月黑芝麻筹划收购，中间只有四个月的时间。其中是否有故事？

　　更“巧合”的是，在黑芝麻筹划收购停牌前2个月，2016年11月，礼多多进行了一次股权激励，以4.23元/股的价格，给公司高管、核心员工们发行了307.5万股，募集资金1300万元。

　　4.23元/股“激励”，2个月后公司以约8.76元/股被黑芝麻收购……转身就赚一倍多，这才是真“激励”啊。

　　不过监管可不迷糊，收购方案抛出去不久，黑芝麻就收到了深交所的重组问询函，问询函首个问题就指向重组是否有利益输送。

　　对此黑芝麻解释称，广西黑五类投资礼多多是财务投资，主要是看好国内快消品电子商务行业发展前景。

　　且投资完成后，广西黑五类“对电商行业理解逐步深入”，同时礼多多近年业绩增长快，与上市公司业务可以协同，所以双方董事长电话沟通了重组问题。

　　至于礼多多的股权激励，黑芝麻表示，这个事情早在2016年6月就征求过意见，只是后面资金压力大，所以先引进了广西黑五类的投资，后续才做的股权激励。

　　不过这些解释似乎没有太能说服投资人。

　　8月15日，黑芝麻停牌7个多月后，复牌第一天跌停，第二天、第三天、第四天也连续下跌，四个交易日跌了15.88%。

　　礼多多业绩承诺有压力

　　作为一家电子商务公司，礼多多这两年发展速度堪称迅猛：

　　它的主要商业模式是电商经销商模式：取得光明、湾仔码头、麦斯威尔、不凡蒂等食品品牌的网络经销代理权，再向京东、天猫、1号店等电商平台进行供货，或者在这些平台上开设专营店铺进行销售。

　　黑芝麻也是礼多多代理的品牌之一，在广西黑五类2016年9月投资之前，黑芝麻曾是礼多多的第三大供应商。

　　单纯从估值看，2016年初，礼多多曾发行股份购买资产，当时礼多多以7元/股的价格，发行了294万股，支付对价2058万元，以此计算礼多多当时的估值大约4.3亿元。

　　从2016年初的4.3亿元，到2017年初的7亿元，估值翻了不到一倍，但是礼多多的业绩增长了2倍多，似乎还说得过去。

　　而且给了7亿元的估值，礼多多给的盈利承诺也不小。根据双方签订的盈利补偿协议，2017年度-2019年度，礼多多的净利润要分别不低于6000万元、7500万元和9000万元。

　　反观黑芝麻，业绩其实早已经疲态尽显了。2014年-2016年，营业收入分别为15亿元、18.9亿元和23.1亿元，同期净利润则分别为6200万元、1.5亿元和1600万元。

　　不过细细考察礼多多业绩为什么能够高速增长，会发现并购其实是主要原因，而这种增速是否能够长期维系，需要画个问号。

　　据论坛君了解，为礼多多贡献净利润最多的，是礼多多2016年1月份收购的一家公司，叫做若凯电商。

　　2016年，若凯电商为礼多多贡献了2600万元的净利润，占礼多多当年净利润的80%。

　　也就是说，礼多多2016年净利润实现2倍多的增长，主要是靠并购实现的。

　　而且需要注意的是，若凯电商在重组时承诺的2016年-2018年扣非后净利润是3500万元、4000万元和4500万元，业绩承诺远未完成。

　　若凯电商现在几乎可以说是礼多多最重要的子公司，它无法完成业绩承诺，对礼多多业绩增长的影响非常大。

　　此外在收购若凯电商的时候，交易价格1.9亿元中，商誉就达到1.87亿元。商誉减值风险也是笼罩在礼多多业绩承诺上的阴影。

　　皆大欢喜的交易？

　　收购标的承诺未实现，带来的问题，除了业绩之外，还有连锁反应。

　　2015年4月，礼多多引入4名投资人增资4400万元，礼多多大股东则承诺2015年和2016年经营性净利润合计达到4500万元。

　　如果业绩达不到，股东有权要求礼多多大股东履行回购义务。最终2015年和2016年，礼多多实现的净利润合计为4300万元。

　　大股东要被迫履行回购义务了？不是。

　　黑芝麻收购礼多多交易方案抛出之后，2017年5月20日，这4名投资人宣布回购条款“自始无效”，放弃要求礼多多大股东回购的权利，并获得了这次黑芝麻收购总值7亿元对价中的大约7600万元。礼多多大股东则完全免除了回购义务。

　　8月15日，黑芝麻披露了修订后的重组方案。

　　方案仍然是作价7亿元收购礼多多100%股权，不过支付给礼多多股东现金从1.39亿元，增加到1.62亿元。

　　原因是礼多多持股3.68%的第七大股东，开始选择的是发行股份支付，后来改成现金支付。

　　从黑芝麻复牌连续跌了四天的市场反应看，这个股东是相当有先见之明啊。

　　来源：新三板论坛

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