事件:2018年1月23日证监会发行部公告了第19和20次发审委会的审核结果,7家首发上会企业,6家被否,通过率仅14.29%,并创单日否决数量新高。    秉持从严审核基调,单日被否家数创新高。新一届发审委自2017年成立以来秉持了更加严格的审核风格。2018年以来发审委共召开11次会议,共审核34家企业,其中13家过会,通过率38.24%,此外单次会议通过率最高66.7%,近四周均不超过50%,低通过率持续维持低位。1月23日共 7家企业上报发审委,仅1家过会,通过率仅14.29%,单日否决企业数量创出历史新高。我们认为非偶然性的低过会率固然与新一届发审委的审核着眼点和收紧审核尺度有关,也与“将成立发行与并购重组审核监察委员会,对发审委和委员的履职行为进行360度评价”有一定关系。无论如何发审委恪守尽职、严把企业上市质量入口关,有利于进一步净化发行市场,有利于打造长远的价值投资环境。    年报披露过渡期强化审核,预期短期超低过会率或还会不时出现。我们认为此次高否决现象的发生,和目前尚处于2017年财报发布在即的过渡时期(4月开始发行新股均需使用2017年财报)有一定关系。尽管6家被否企业2017年半年度营收净利规模与2016年相比并未显著下滑,但仍不排除企业上市后业绩出现大幅变脸的风险。在终身追责的机制下,发审委在财报披露过渡期进一步加强审核力度亦合乎情理。因此,我们预期短期内超低过会率或还会不时出现,但就中长期来看,在发行人和保荐机构重新审视、进一步规范项目质量的条件下,未来过会率应该会恢复到正常水平。    被否重灾区依然集中于农业、医药、互联网服务、有色等行业。此次6家被否企业均分布于新一届发审委履职以来审核通过率较低的行业,例如,汽车制造业(冠东模塑)共12家企业上会,5家被否,为被否数最多的行业;医药行业(申联生物)通过率仅25%;而互联网及相关服务行业(挖金客)、农副食品加工业(安佑生物)、有色金属冶炼及压延加工行业(腾远钴业)上会企业则是自新发审委上任至今无一过会。我们认为这与行业特定属性不无关系:比如医药行业较容易存在商业贿赂、学术推广费用高企等问题、农副食品加工业则由于其业务模式的特殊性及农产品的生物特性,使得农业企业可较为容易地通过现金交易、个人交易等方式进行收入和成本造假,导致财务真实性存在重大疑虑,因此过审难度较大。至于互联网及相关服务行业,尽管新发审委已接受4家互联网游戏相关行业企业上会,但大多存在商业模式不清晰、业绩真实性或持续性存疑等问题,至今并未有一家过会。    问询力度依然细而全,关联交易、经营稳定性、财务指标和会计核算、内控依然是审核关注重点。我们对新发审问上任以来的问询点进行统计发现:关联交易、经营稳定性、财务问题或异于同行业被问及的概率均在70%以上。从问询关注点来看,依然集中在关联交易占比较高且不断上升、经营稳定性与持续性被质疑、商业模式的合理性与真实性存疑、信披不充分、会计核算不合规及财务指标异常、内部控制不健全等,且问询力度上依然是细而全。比如:康宁医院曾因“精神病院第一股”概念而受到关注,此次因会计核算被发审委问及“未将其管理医院纳入合并范围的原因,向其提供资金、收取管理服务费用是否符合会计核算规定以及关联方之间交易情况;挖金客在经营稳定性和持续上被反复要求说明:公司在提供语音内容服务方面是否具有可持续的核心竞争力、来自中国移动的收入是否可持续,是否存在被其他公司替代的风险,手机话费支付方式今后是否存在被支付宝和微信支付等替代的风险;而安佑生物则被监管层问及业务资质不齐全,子公司存在多项环保违规、安全生产问题,规划、消防、税务、农业、畜牧等部门多项处罚,且报告期后仍持续发生的问题;申联生物医药除了与UBI 之间曾存在纠纷,还因高毛利率和应收账款周转率大幅下降而被质疑高毛利的可持续性及信披充分性。    审核节奏提速,“堰塞湖”加速疏通。2017年10月17日至今,单周上会企业数量波动性较大,但总体呈上升趋势,尤以近四周表现最为明显,加上本周待表决的11家拟上会企业,本周上会企业将高达18家,为期间周度上会家数最高,审核节奏加快趋势明显。目前在审项目共435家,其中已受理、已反馈、已预披露更新分别79家、256家、100家,较2017年初614家显著减少29.15%,同时审核周期(受理日至发行日)也由2017年1月份729天大幅缩短至2018年1月份的587天,随着审核效率不断提升,IPO“堰塞湖”正疏通加速。    预期 2月份发行数量减少,但常态化节奏不改。最近10周,新股发行维持每周3-5家的发行数量,融资规模平均约38亿元,根据目前逐渐加快的上会节奏和持续低位的审核通过率,同时考虑春节假期因素,我们预期2月份数量或减少,但仍将维持每周一批、每批3-5家的节奏,融资规模或在是否有大规模新股发行影响下波动较大,预期在10-65亿元之间,发行常态化趋势仍将保持。同时2017年11月至今已过会尚未发行新股19只,平均单个募资规模为12.51亿元,约为2017年已发新股的2.4倍,其中于2016年12月过会的中铝国际工程、2018年1月过会的江苏金融租赁预披露募资金额分别高达50亿元、40亿元,预期2月份单家平均募资规模有望提高。结合435家正常待审企业已披露募资规模总计3,298亿元,其中募资规模偏大的在审金融股多达32只,我们预期未来单个新股募资规模有望创新高,将带动全年IPO 融资规模小幅上升。

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