事件。    招商银行发布2017年半年报,营业收入同比微跌0.22%,净利润同比大幅增长11.70%,EPS 为1.56元。    简评。    1、17年上半年,营业收入同比微跌0.22%,净利润同比大幅增长11.70%。    (1)上半年,净利润394.66亿元,同比增长11.70%,归属于本行股东净利润392.59亿元,同比增长11.43%。实现营业收入1126.66亿元,同比微跌0.22%。其中实现净利息收入708.96亿元,同比增长5.07%;实现非利息净收入417.70亿元,同比减少8.08%。    (2)年化平均净资产收益率为19.11%,同比上升0.04个百分点;EPS 为1.56元,BVPS 为16.63元。    2、NlM 环比回升,利息净收入同比增长5.07%。    (1)净利息收入708.96亿元,同比增长5.07%,占总营收比重上升3.17个百分点至62.93%。其中利息收入1,163.93亿元,同比上升6.92%,主要由于生息资产规模增长,贷款和垫款利息收入仍为利息收入最大组成部分,为815.90亿元,同比上升6.97%;利息支出为454.97亿元,同比上升9.95%,主要原因是计息负债规模增长,即客户存款规模同比上升11.94%,另外降息后定期存款重定价效应逐步释放影响,计息负债平均成本率同比小幅下降。    (2)由于资产结构改善带动资产收益率上升,上半年净息差2.43%,同比下降15个bP。2Q 单季,NlM2.44%,环比1Q 提高1个bp。    3、 非利息收入同比减少8.08%,非息占比下降3%。    (1)实现非利息净收入417.70亿元,同比减少8.08%,占总营收37.07%,较去年同期降低3.17个百分点,主要是由于托管及其他受托业务佣金收入同比下降25.32%。    (2)其中,银行卡手续费收入同比增加17.14亿元,增幅35.72%,主要是代理银联POS收入及个人信用卡其他手续费收入增长;结算与清算手续费收入同比增加20.63亿元,增幅61.29%,主要是电子支付收入增长。    (3)其他非利息净收入为70.20亿元,同比下降8.39%。其中:投资收益44.09亿元,同比下降46.77%,主要由于票据价差收益和贵金属现货交易价差收益减少;其他业务净收入12.14亿元,同比增长74.43%,主要由于经营租赁收入增长;公允价值变动净损益-2.08亿元,同比增加20.47亿元,主要由于贵金属现货头寸及其相关衍生品估值增加。    4、不良贷款及不良率实现双降,关注逾期占比降幅显著,资产质量持续改善。    (1)不良贷款余额605亿,较年初降7亿;不良贷款率1.71%,比1Q减少0.0了3个百分点,招行继续支持经济脱虚向实,持续优化风险资产组合配置;信贷资源向总行、分行两级战略客户倾斜,加大优质及潜力客户资产业务拓展,压缩退出产能过剩、高负债等风险客户,优化信贷资源配置,实现风险、收益、成本综合平衡。    (2)关注类贷款占比下降0.37个百分点。关注类贷款余额607.39亿元,占比1.72%,较去年末减少了73.61亿元。    (3)拨贷比3.84%,较上年末上升0.47个百分点;拨备覆盖率224.69%,较上年末提高44.67个百分点,拨备计提充分。报告期末贷款减值准备余额1,358.44亿元,较上年末增加258.12亿元;不良贷款拨备覆盖率224.69%,较上年末上升44.67个百分点。报告期内共计提贷款损失准备364.13亿元,不良贷款核销98.36亿元。    (4)逾期贷款715.87亿元,较上年末增加17.08亿元,逾期贷款占比2.02%,较上年末下降0.12个百分点。    5、零售优势持续增强,综合优势稳固。    (1)零售金融方面,综合竞争优势持续巩固。截止6月底,招行零售客户数逼近1亿大关,达9733万户,较上年末增长6.89%。管理零售总资产逼近6万亿大关,达5.9亿元,较上年末增长6.65%。零售客户存款余额1.27万亿元,继续位居股份制银行第一。    (2)零售税前利润达269.11亿元,占本公司业务条线税前利润的比重为57.17%;零售营业收入为547.33亿元,占本公司营业收入的51.46%;成本收入比30.30%;零售非利息净收入同比增长1.12%,在零售营业收入中占比36.45%。    (3)零售客户基础不断夯实,私人银行、钻石、金葵花、金卡、有效大众客户、信用卡流通户均进一步增长,私人银行业务稳步发展,户均管理客户总资产达2,803.16万元;零售管理客户总资产(AUM)余额较上年末增加3,678亿元。零售活期存款增加871.32亿元,占本公司零售存款总额的78.50%。零售贷款总额占本公司贷款总额的51.43%。    6、理财业务增速放缓,符合监管要求。    上半年招行理财业务资金余额较上年末下降10.5%至2.13万亿元,继续在商业银行中排名第二。委外杠杆率119.42%,较上年末下降5.45%,风险整体可控。资产托管余额10.63万亿元,较上年末增长4.52%,继续位居行业第二。    7、“轻资本”战略显成效,核心一级资本充足率较去年年底回升近1%,无再融资需求。    二季度末集团高级法下资本充足率14.59%,一级资本充足率12.42%(同核心一级资本充足率),分别较去年末上升了1.26和0.88个百分点,比权重法下分别高2.74和2.44个百分点。    8、招商银行:估值可率先从PB切换到PE,但是行业尚不可。    (1)在本年1季度,不良率拐点出现,1季度1.75%,2季度1.71%。预计后续将继续环比降低。    (2)17年,招行净利润增速达两位数,全年增长15%,遥遥领先其他股份制银行,业绩高增长,从而可以享受更高的PE。    (3)招行核心负债优势显著,贷款占总资产比重达到60%,业务进入正向良性循环中,未来业绩持续高增长可期。    (4)从而招行的估值可率先从PB切换到PE,目前9倍PE,较股份制平均PE的溢价率只有36%,市盈率溢价率仍需提高。    (5)维持第三目标价,32元,对应17年11倍PE。    9、我们预计招行17/18净利润同比增长15%/16%,EPS为2.84/3.28元,对应17/18年PE为9.1倍/7.8倍;PB为1.5倍/1.3倍。维持买入评级,继续首推。

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