回顾:11月27日华兰生物深度报告《腊梅含苞,静待绽放》中对羟乙基淀粉的分析    白蛋白向下的压缩弹性有限。白蛋白这个品种一直有一定争议,市场部分观点认为:1)大量在院边店销售;2)在基层具有辅助用药属性,存在滥用。我们认为实际在零售渠道的销售占比在15~25%左右,主流仍然是在医院住院中消费的。PDB样本医院中白蛋白的年销售在30亿左右,考虑到4~6倍的放大系数,估计整体市场在150亿左右。2016年全国批签发量3900万瓶(归一化为10g),按照380元/瓶的招标价估计,与整体市场差异不大,因此医院市场整体仍然占主导。这与我们与企业的调研情况也是大致匹配的。另外从部分医院的白蛋白处方信息分析的学术文献中我们也注意到,不符合低于30g/L的低蛋白血症,但是却应用了白蛋白的情况大致也只在20%左右。因此整体而论向下压缩用量的空间有限。    白蛋白的上升空间在于代血浆品种的替代。白蛋白主要功能是利用渗透压扩血容,临床上的廉价替代用品主要包括明胶类(琥珀酰明胶、聚明胶肽)、多聚葡萄糖类(缩合葡萄糖、葡萄糖苷)和羟乙基淀粉类。明胶类样本医院销售金额1.7亿,多聚葡萄糖类1.3亿,羟乙基淀粉4.4亿,合计达到7.4亿。而样本医院白蛋白达到30.5亿左右销售。作为廉价替代品,羟乙基淀粉大概相当于1/10的白蛋白价格(10g白蛋白~200ml血浆),若能部分实现替代,白蛋白的用量弹性还有1.5倍。    羟乙基淀粉在欧美被黑标警示,但国内医保目录调整刚新增烧伤适应症。2013年以来,随着一个羟乙基淀粉的主要学术研究者的学术造假被揭开和临床试验中发现可能提升死亡率,羟乙基淀粉在欧美都受到了更严格的适应症限制存在肝肾疾病、凝血障碍、烧伤等重要适应人群都被划在黑框警示范围内。与之相对,国内仍然大量采用羟乙基淀粉,并且在2017年国家医保目录调整中新增了烧伤适应症。值得注意的是,2013年左右羟乙基淀粉在样本医院销售额下降了20%左右,这可能是部分对国际前沿更为敏感的医生跟随国际指南的表现,未来随着用药逐渐科学化,有望逐渐与国际接轨。    羟乙基淀粉国内进入医保    2017年医保目录调整中,羟乙基淀粉新增烧伤适应症。2017年2月21日人社部更新了国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017年版)(以下简称医保目录)。其中羟乙基淀粉属于血液代用品类别,临床上与右旋糖酐、琥珀酰明胶、白蛋白等共同构成胶体类扩血容类药物。与2009年版本比较,1)将白蛋白明确放入胶体类扩容药物类别中。2)羟乙基淀粉、琥珀酰明胶的适应症从“限休克抢救”改为“限低血容量性休克或手术创伤、烧伤等引起的显著低血容量患者”。    CFDA曾经提示羟乙基淀粉的潜在危险性。欧美给以黑框警告主要是在2013年基于临床数据之后开始的。我国CFDA在2014年2月也曾发文提示羟乙基淀粉在特定患者中的危险,主要包括:在严重脓毒血症患者中使用含羟乙基淀粉类药品,可以增加死亡风险;伴有肾功能损害、肝功能损害、凝血机制障碍等高危因素病人使用本品的风险会增加;在接受心肺分流术的开胸手术患者可导致过量出血。但是由于我国收集到的羟乙基淀粉类药品不良反应报告中,用药原因主要为手术中或手术后补充血容量、失血性低血流量、脑梗塞、外伤、烧伤等;仅有1例(0.03%)用药原因为感染性休克,未发现有明显的使用风险,因此仅提示临床人员注意其风险。    投资建议:行业需求端增长稳健,且板块滞涨,继续推荐买入华兰生物,增持天坛生物并关注弹性较高博雅生物。    华兰生物与天坛生物代表血制品行业情况。血制品行业四大龙头:华兰、天坛、泰邦、莱士由于采浆体量巨大、批文完备,产品结构与市场整体需求趋同,我们预计都将大体与行业整体增长情况相若。2017年由于是行业低谷,因此若计入这一低增速则代表性企业如华兰似乎不高。实际上若以重新起航的2018年来看,我们预计随着行业渠道库存的梳理,有望重新回到需求端整体近20%的增速上。这样来看,华兰18年PEG约为1.2。考虑到资源性行业以及低销售费用下的内生需求端增长确定性很强,我们认为应当存在一定的稳定性溢价,合理估值估计PEG在1.5左右,向上弹性估计在20%-30%。华兰若单以采浆增速而论,估计2017年在1200吨左右,2020年可望达到2000吨,年化增速约为18.5%,其余增速部分主要在于小品种占比提升和静丙的中长期价格温和上涨。预计华兰生物在17~19年净利润为8.33/10.64/13.22元,对应当前股价PE分别为30.7/24.0/19.3X,推荐“买入”。    天坛生物PEG不可比,预计估值将随采浆量和预期净利率波动。天坛由于重组前疫苗业务以及重组过程中买卖资产带来的一次性投资收益对16、17年业绩存在影响,因此其PEG并不可比。本次注入的体外资产当前净利率远低于成都蓉生,这主要是体外部分产能与采浆严重不匹配带来的。考虑到成都蓉生产能满产,集团体系内的血浆调拨以及进入上市公司后潜在的渠道协作、管理改善,未来净利率的提升是大概率的。但是我们估计天坛的估值水平可能不会与短期实际业绩匹配,而是按照以往的传统,与预期改善后的净利率水平相当。2017年天坛估计采浆量在1450吨左右,中生集团十三五规划预期2400吨内生+600吨外延。若我们打一个目标的折扣,实际2020年采浆2400吨左右,则采浆增速为16.6%,考虑到当前蓉生约30%的净利率,目标净利率为华兰等其他优质龙头企业的40%左右,以及天坛在蓉生平台上约70%的持股,若参考估计华兰2020年采浆2000吨当前市值256亿,天坛的对标市值应该在162~215亿(分别对应预期35%和40%净利率)。预计天坛生物在17~19年净利润(17年已公布预告)11.81/6.23/8.06亿,对应当前估值为16.7/31.6/24.4X。    博雅生物体量小弹性大,密切关注。博雅生物2017年联合大股东高特佳收购广东丹霞后,其采浆量估计已经踏入600吨以上规模,与远大蜀阳同为千吨俱乐部的观察选手。博雅生物产品收入结构与龙头企业相比具有显著差异,凝血类小品种纤维蛋白原销售额占近1/3。博雅也是行业内率先对纤维蛋白原提价,并辅助学术推广实现小品种量价齐升的企业。2017年博雅又率先收购广东复大,探索销售渠道改革,而现在市场正密切关注行业销售模式的变化。当前来看,博雅的主要疑问点包括:1)大股东具备PE属性,与公司血制品主业突出的战略不完全一致。2)广东丹霞GMP被吊销,未来生产线复产、浆站维系、注入上市公司等步骤需要时间兑现。但是公司的优点同样突出:1)管理层激励充分。2)具备药品销售模式基因和经验。3)浆站数量多,采浆规模小,弹性可能较大。在此我们暂时由于在半年内未发布独立公司报告,维持“无评级”状态,保持密切关注。

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