周期股投资也要寻找确定性:龙头思维,供给思维和替代思维。有一个问题值得思考:为什么那么多投资者纠结周期股?害怕周期的逼空行情?就此我们想清楚了一件事情:尽管供给侧逻辑的认同度有所提升,但周期股的魅力永远都是需求侧,永远都是伴随着需求上行趋势验证而来的超高股价弹性。因为如果主要基于供给侧的逻辑,基于“业绩好,估值低”的周期行情完全可以看做龙头股投资的一部分,只是市场主线的补充而非替代,那又何谈逼空呢?看好周期的投资者为数不少,但主要基于供给侧看好是一回事,而主要基于乐观的需求预期看好又是另外一回事。我们的观点是,供给侧改革的效果值得肯定,但需求侧持续超预期不宜过高期待,更乐观的需求预期仍不具备发酵的基础。基于花旗经济意外指数的观察,近期中美接替了欧日成为全球经济边际上超预期的方向,但中美经济预期都绝非高枕无忧:    (1) 特朗普医改法案“虚晃一枪”,医改在8月国会休会之前难有建树,意味着税改短期内不具备讨论的基础。特朗普背水一战又遭挫折,中短期影响是,驱动再通胀交易预期升温的最直接逻辑无法成立;长期影响是,特朗普在中期选举之后面临更大政治阻力的概率上升,政治风险构成经济稳定预期的扰动因素。    (2) 国内金融整肃,交易摩擦增加,实体融资成本上升的负面影响只会落后,不会落空。    (3) 房地产长效机制明确,租售同权导向明确,房地产中期下行趋势进一步明确。    (4) 前两个季度积极财政充分发力,三季度是稳中求进的关键时间窗口,财政继续发力将是大概率事件,财政扩张延续到四季度的难度较大,而明年受困于高基数,财政对于经济增长的支撑力减弱是大概率事件。当前周期股的逻辑与“春季躁动”逻辑神似,在需求侧(中观数据仍总体向好)和供给侧逻辑(环保预期增强,大宗价格保持强势)都尚未证伪的情况下,周期股仍存在一定的博弈性机会。但不论是乐观的需求预期发酵,还是供给侧改革提升估值都存在一定的天花板,周期股的逼空情绪,完全可以在银行、地产、建筑和家电家居等板块宣泄,在前期涨幅较大的情况下,周期股相对性价比的优势并不明显。所以,现阶段我们只建议从确定性的角度关注周期,关注基本面韧性更强的细分龙头;同时在环保供给收缩,和结构性需求改善方向上找机会,关注钢铁、化工(农药的环保供给侧逻辑)和雄安新区主题的投资机会。    新双创:集中力量办大事,龙头的双创。业绩趋势变化仍需耐心等待,中小创未到回归时。周四,国务院发文进一步推进“双创”,在我们看来,如今“双创”的思路已发生了明显变化。根植在投资者心中的双创是民营主导,中小企业在2C 端做大做强;而新双创有两大变化:一是鼓励大企业双创(龙头的双创),二是突出强调创投基金的作用。新双创本质上国家战略安全角度,集中力量办大事,以国家力量和大企业资源推动中国核心技术的进步。新能源汽车(产业链长+能源安全)、芯片、军工、网络安全、高铁、机器人(AI)都可能是受益方向。但遗憾的是,新双创和当前中小创行情的契合度并不高,一方面,中小创尚无法代表新经济的绝对龙头(港股和中概股的代表性更强);    另一方面,双创效果显现需要较长时间,而市场的核心关注点仍是眼下的确定性。再次提示我们夏季策略报告《应对“A 股资产荒”》当中对于创业板外延业绩趋势的研究,2017年将是创业板外延业绩的高点,2018和2019年外延业绩将面临较大的下行压力。这意味着中小创业绩的改善需看到内生增长大幅上行,现阶段仍需耐心等待。短期行情仍以超跌反弹为主,中小创未到回归时。    市场处于低性价比区域的判断不变,尽管板块轮动余温犹存,但也只是食之无味,弃之可惜。近期市场板块轮动加剧,市场热度得以维持,但这并不会改变我们市场处于低性价比区域的判断。        (1) 狭义龙头(漂亮50)向广义龙头的扩散已经进行了较为充分的演绎,我们的量化风险偏好指标已回到低性价比区域。    (2) 市场已经在挖掘低估值方向上走了很远,近期金融和周期的表现与此直接相关。    (3) 公募基金二季度仓位高于一季度,说明市场实际上已经反映了较为乐观的预期。    一季度的时刻,市场对于A 股市场坚持稳中求进的预期极为稳定,对应公募基金专注于结构性机会,仓位来到阶段性高位,二季报仓位更高,但宏观和流动性预期,以及市场特征的稳定性却不及一季度,市场对于短期震荡加剧风险的认知可能并不充分。周期“业绩好,估值低”的逻辑理顺与市场总体处于震荡区间上轨的时间重合,这一点与雄安主题出现在市场调整中段的特征类似,使得判断持续性的难度提升。总体而言,尽管板块轮动余温犹存,但也只是食之无味,弃之可惜。    坚守确定性的一致预期并没有错,但预期差在于真正的确定性只有“漂亮50”,主要受益于赚钱效应扩散的广义龙头未必抗跌。一个有趣的观察是,部分投资者开始担忧“漂亮50”已经成为一致预期,可能面临较大的回调风险。对此,我们的看法是,坚守业绩确定性的一致预期,并没有二次博弈的空间,即便是周期和成长投资也必须坚守基本面,把握龙头。而可能犯错的风险点在于市场对于龙头的定义可能过于宽泛,将受益于赚钱效应扩散的二线白马,广义龙头视为抗跌资产可能未必合适。我们近期反复提示的赚钱效应收缩的过程,恰恰是广义龙头回归狭义龙头的过程。真正的确定性集中在“漂亮50”(我们判断大部分漂亮50业绩能够符合预期) + 金融地产龙头 + 部分周期龙头。从行业推荐角度,我们继续关注金融(保险 > 银行 > 券商)、地产和建筑,以及新能源汽车和电子的机会。主题角度,我们关注雄安新区催化在即,重点关注环保和区域周期龙头的机会。

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