房地产作为国内经济支柱产业也与地方财政密切相关,本系列最终篇将从财政的角度研究房地产与财政收支、基建投资的相关性。我们认为随着金融去杠杆的深入以及地方举债规模的收缩,地方基建投资和相关偿债资金来源都将面临较大的压力,地方政府土地供给节奏有望加快以补充财政资金来源;另一方面,我们判断全年基建投资增速大概率回落,也将引发地产投资增速托底经济的需求。我们综合地方债务率、投资依赖度、土地财政依赖度等指标判断,认为部分二三线地方房产调控政策仍有边际松绑的需求。投资建议方面,我们认为未来各地边际松绑调控政策有助于行业打开估值空间,目前龙头房企业绩增速确定且具估值修复动力,维持房地产板块强于大市评级。    支撑评级的要点。    地产相关收入占比地方财政40%,土地财政依赖度并未明显下降。2017年全国实现财政收入17.3万亿,政府性基金收入6.1万亿。我们估算房房地产行业相关税种和房企税费占比全国财政收入的16%;地方国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的85%。地方政府的房地产相关财政收入占比约40%,其中土地出让金和房地产相关税收分别占比30%和10%,显示地方政府对于土地财政依赖度仍然较高。    基建相关支出占全国财政30%,资金来源财政、债务、民间三分天下。    2017年全国实现财政支出20.3万亿,政府性基金支出6.1万亿。全国财政支出中基建、社保和教育分别占比27%、11%和15%,政府性基金支出中基建相关和征地拆迁补偿分别占比41%和43%;我们估算基建相关领域支出占全国财政支出的30%,是财政支出的最主要领域。另一方面,基建资金来源财政、债务和民间三分天下:1)政府支出占30%,其中财政预算占15%,政府性基金占15%;2)债权融资占比35%,其中国内贷款占15%,债券融资占20%;3)民间投资资金来源占比25%。    金融去杠杆深化,地方融资收紧,财政压力加大。随着2018年金融去杠杆的深化,地方政府融资规模将受到较大限制,影响基建投资的重要资金来源。一方面,基建投资已连续5年保持15%及以上的增速,在高基数背景下或将面临增速回落的压力;另一方面,在保持一定基建规模增长的要求下,财政支出、政府基金和民间投资的资金来源占比或将显著提升,并影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向。    区域分化明显,二三线边际松绑仍有空间。我们分别采用三类指标对主要城市进行分类:1)投资依赖度低、财政自给率高、土地财政依赖度低的城市:上海、北京、深圳、广州等;2)投资依赖度低、但土地依赖度高的城市:杭州、南京、武汉、厦门、宁波、济南等;3)投资依赖度高、土地依赖度低的城市:天津、青岛、成都、福州、长沙等;4)投资依赖度和土地依赖度均高的城市:合肥、南昌、郑州、太原等;5)投资依赖度高和财政自给率偏低的城市:重庆、兰州、长春、哈尔滨等。    投资建议。    我们认为在今年金融去杠杆和地方融资收紧的大背景下,区域房产和地产调控政策有边际宽松的需求,主要由于:1)基建和房地产作为固定资产投资的主要组成,是支撑全国经济增长的重要力量,分别占比全国固定资产投资比重近1/4,而前者高位回落或将触发后者托底的需求;2)我们估算基建资金来源中,债务融资和财政支出各占1/3,前者规模收缩将触发后者补位的需求,而土地出让收入占政府财政约40%,且以土地出让收入偿还的地方债务余额占比近40%,部分区域供地节奏有望加快。    我们认为目前短期调控政策已边际见底,部分过严的行政措施将让位于长效机制,全年行业政策基调重点或将从抑制资产泡沫转向支持合理租住消费,龙头估值修复空间将打开,我们维持房地产板块强于大市的评级,建议关注本文中所提及的债务率高、投资依赖度高、土地财政依赖度高的二三线城市的楼市政策内容变化。

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