公司半年报收入表现略超预期。九阳股份2017H1 实现营业收入32.69 亿元,同比下降1.24%,高于我们此前-4%的增速预测,归属于上市公司股东净利润3.61 亿元,同比下降0.69%,扣非净利润3.19 亿元,同比增长2.81%。其中Q2 实现营业收入17.83 亿元,同比增长6.97%,净利润2.25 亿元,同比下降2.76%。    渠道调整效果显现,豆浆机收入逐步企稳。公司渠道调整于2016 年四季度结束,经销商数量从400 多家减少至300 多家,Q2 收入端增速环比由负转正,表明渠道调整带来的滞后影响基本结束。分产品看,上半年公司食品加工机系列收入13.75 亿元,同比下降2.58%,跌幅环比收窄明显(2016 下半年同比下滑为15.8%),主要是豆浆机品类在公司加大营销投入、推出新品、提升均价等措施下改善较为明显;营养煲收入10.75 亿元,同比下降2.41%;西式小家电增长最快,同比增长19.20%;分渠道看,公司电商渠道收入占比约四成,上半年增速预计在20-30%左右,线下渠道收入增速尚未转正,但趋势改善。我们预计渠道调整的正面效应显现后,公司下半年收入将迎来双位数增长,全年实现个位数增长。    原材料价格上涨小幅影响公司毛利率。公司上半年毛利率同比下降0.45 个pct 至32.23%,其中食品加工机系列受益于新品上市均价提升,涨价幅度基本覆盖原材料成本上涨,毛利率同比增长1.84 个pcts,营养煲系列受原材料上涨影响较大,毛利率同比下降2.84 个pcts;期间费用率同比提高1.06 个pcts,其中销售费用率微增0.27 个pcts,主要系新品推出加大营销投入,财务费用率由于汇率变动影响(2017H1 汇兑损失403.5 万,去年同期汇兑收入103.6 万)同比增长0.13 个pcts,公司净利率同比上升0.68 个pct 达11.27%。    上半年公司利润端增速低于收入端,一方面原材料成本上涨导致毛利率降低且费用率有所提高,另一方面公司去年同期4562 万非流动资产处置带来非经常收入,若按扣非净利润口径算,同比增长2.81%。随着公司产品结构进一步优化,预计下半年毛利率相比上半年将有所改善,利润端表现将优于收入端。    公司拐点已现,业绩改善可期。市场短期对九阳的担心主要集中在豆浆机品类的下滑以及渠道调整的不确定性。我们认为1)豆浆机品类解决消费痛点后(无渣免滤),消费者购买需求将增强,公司作为豆浆机行业领导者将受益。2)公司已经逐渐走出渠道调整的不利影响,后续渠道精简的正面效应将带动公司收入恢复性增长。从中长期看,公司作为厨房类小家电公司龙头,多元化的品类布局下,将涌现更多超过10 亿收入的单品。    盈利预测与投资评级。我们维持公司 2017 年—2019 年每股收益1.07、1.28 和1.53 元预测,对应动态市盈率为17、14 和12 倍。二季度收入端增速表明渠道调整的不利影响已经基本结束,公司目前的股价对应2017 年P/E 只有17 倍,安全边际高,维持“买入”评级

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