一、全球视角看A 股的春季躁动:全球都是Risk-On!A 股的上涨并不突兀,相对性价比占优的格局未发生明显变化。2018 开门红以来,市场的上涨速度明显快于2017 年,部分投资者心中可能开始隐隐不安。这种时候回归体系,认真评估性价比就变得很有意义。全球资产配置一直是申万宏源策略体系与众不同的视角,将A 股当前的春季躁动放在全球比较,就会发现A 股的上涨并不突兀,A 股总体在全球股票资产当中依然处于性价比较高的状态,而年初以来领涨全球的港股也仍是高性价比资产:(1) 全球都是Risk-On,总体而言股票 > 商品 >信用债 > 利率债;新兴市场 > 发达市场。Risk-On 的格局为A 股的表现提供了重要背景。(2) 年初以来,A股市场在全球股票市场中的涨幅并不突兀,仅处于中位略高的水平。香港、阿根廷、尼日利亚、俄罗、越南等新兴市场股市表现都强于沪深300 指数。(3) 全球普涨,所以A 股盈利能力匹配估值的情况并未明显恶化,沪深300 便宜,中证800 不贵。同时港股依然处于全球各国股市PB-ROE 回归线之下,仍是高性价比资产。(4) A股龙头股的牛市只是全球牛市的一部分,中国的沪深300 指数从2017 年以来的走势和美股的权重指数(标普500和纳斯达克100),以及中概股指数(金龙指数)保持一致。A 股涨幅较高的金融、能源、材料、工业品和可选消费在全球其他股市当中表现同样强势,显示出经济乐观预期驱动股市上行的特征。外资是A 股市场未来重要的增量资金,全球视角下A 股依然属于中高性价比的资产,港股依然属于高性价比资产。在乐观的经济预期暂时无法证伪的情况下,A 股春季躁动仍有延续的基础。关于经济预期,尽管欧洲1 月PMI 和美国四季度GDP 环比出现了低于预期的情况,但总体经济数据仍维持强势,海外股市上行的脚步也并未因此停止,所以当前乐观预期无法证伪仍是基准假设,只不过我们需要密切关注3-4 月海外和国内经济数据验证的情况。    二、银行配置需求的释放才是未来最重要的增量资金。近期我们反复提示,春季躁动是有增量资金的,且增量资金偏好龙头和价值。本周这种趋势得到了延续:(1) 陆股通继续增持,本周净流入83.5 亿元,结构上非银金融、电子、医药生物和房地产行业中的龙头依然是重点,同时传媒(主要是东方财富和分众传媒)的流入值得关注。(2) 融资资金继续快速净买入,本周净买入145 亿,结构上聚焦银行和非银金融等价值蓝筹方向。(3) 1月偏股型基金新发行已达524 亿元,为2015 年7 月之后的第二高值(2016 年9 月为546 亿元),已经连续三个月放量。我们继续提示散户机构化的趋势,同时关注机构投资者内部结构的变迁,价值龙头投资经理获得了更高的份额,价值品牌的资产管理机构获得了更高的份额。所以,新基金发行的进程也是龙头趋势被强化的进程。    (4) 新投资者数量反弹,但仍处于底部区域。新投资者数量指标已经是公开数据中跟踪中小投资者行为最重要的指标,目前的状态是底部反弹,但仍仅处于2017 年的中枢水平。所以市场目前尚未进入全面增量博弈,中小投资者迁移的结构影响仍是主要矛盾。逻辑上讲,过去的增量资金主要影响过去的市场方向和风格,而预测未来,需要思考未来增量资金的属性。对此,我们的思考是,银行配置需求的释放才是未来最重要的增量资金。    近期沟通交流中,我们发现资管新规影响银行配置需求的逻辑已经发生了变化,2017 年12 月市场的主流预期是资管新规会引发阶段性的流动性紧张,从而现金是第一位的,股票和债券的配置都会受损。而我们在2018年1 月观察的实际情况却是:资管新规抑制非标à长期标准化产品收益à早配置早受益 à 经济好,通胀高à股票配置优于债券à权益配置需求优先释放。我们建议密切关注后续银行权益委外资金投放的情况,特别是主动权益产品投放的情况。    三、维持扩散终会发生,但短期扩散不易的观点:交易策略坚守龙头主线,本周创业板的反弹可以视为二三季度“成长终归来”行情的预演,但当下只是“第一个扩散”,而非“下一个主线”。跟踪赚钱效应扩散/收缩进程是我们判断中短期市场走势的重要方法,春季躁动聚焦龙头,赚钱效应始终不足,截至1 月26 日,60 日均线强势股占比仍仅为35%。我们继续提示扩散终会发生,但短期扩散不易的观点。在我们看来,创业板相对于沪深300 的赚钱效应被压制(相对60 日均线强势股指标仅10%),短期出现超跌反弹是完全正常的。但在展望创业板的时候,需分清楚是“扩散”(市场轮动的一个环节)还是“切换”(主线的变化)。我们认为创业板的行情短期仍指示“扩散”,是投资者在更广泛的范围内寻找龙头股的过程。从基本面的角度,2018 年创业板相对主板的业绩趋势并不差(参见申万宏源策略2018 年 A 股投资策略报告《成长也有龙头》),但在春季躁动的窗口中,不足于低确定性、高选股难度和催化剂匮乏。在短期缺乏新增业绩信息的情况下,形成创业板成长性的乐观预期是相对困难的。所以,我们将观察创业板有效扩散的时间窗口放在3 月,将创业板切换的时间窗口放在2-3 季度,现在的反弹可以视为中期机会的预演 。从赚钱效应扩散的角度,我们看到赚钱效应收缩比创业板更充分的板块还有很多,而且这些板块的基本面变化并不弱于创业板,包括:基本已初步兑现边际变化的国防军工和公用事业(环保),2019 年景气提升确定的通信(5G)和电气设备(光伏风电),以及受益于政策推动先进制造且成本端改善的制造业(机械设备和电气设备)。所以,目前创业板的行情只是“第一个扩散”,还不具备成为“下一个主线”所要求的基本面相对优势。我们依然提示聚焦龙头,2018 年龙头效应(大市值跑赢小市值)依然是行业比较重要的因子。大市值相对小市值超额收益较高的行业,年初以来的涨幅通常较高。值得注意的是,本周反弹的“创新 + 制造”方向同样体现出了明显的龙头效应(下图浅蓝色柱所示)。所以,与其说市场的“第一个扩散”是创业板反弹,不如说是实践更宽泛的龙头股投资(特别是“创新 + 制造”方向)。    四、“价值 + 周期龙头”仍是主线,“创新 + 制造龙头”静待扩散。我们继续提示A 股可以分为“两大类四小类”资产,两大类分别是“价值驱动”和“风险偏好驱动”,四小类分别是:(1) 景气白马(食品饮料、家用电器、保险、房地产龙头和商贸零售龙头),(2) 低估值、高股息(银行、周期龙头、券商和建筑);(3) 积极变化可期的方向(电子、国防军工、光伏风电和5G),(4) 基本面乏善可陈的方向。第1-2 小类仍是当前的主线,而第3 小类是3 月市场扩散的方向,也是2018 年2-3 季度业绩边际改善验证之后的重点方向。

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