PMI低于预期,季节性or趋势性?根据我们统计,2013-2017年五年间,每年1月份PMI平均环比下降0.28个百分点,最多下降0.5,最少下降0.1。因此我们判断1月份PMI下降基本符合季节性规律。我们使用惯用的X-12季调方法对2012年1月-2018年1月的中采PMI数据进行处理,结果表明,除2014年外,每年1月份的季调PMI值相比前值基本持平,或者小幅回升,与中采PMI原始数据的趋势完全相反。因此,对于历年1月份的中采PMI的使用应该持谨慎态度,因为其往往不能反映真实的经济情况。经季调后:1月份中采PMI51.54,与前值51.57基本持平;财新PMI51.31,相比前值51.05小幅回升。此外,考虑到今年在拉尼娜现象影响下,东部地区气温低于往年,再结合近期高炉开工率、六大发电集团耗煤量等指标,我们判断短期内经济韧性较强,预计随着季节性扰动因素消退,3月份中采PMI有望环比回升。    2017年的房地产开发投资有什么不一样?2017年末,房地产开发投资完成额的累计同比录得7%,较2016年末上升了0.1%,超出市场预期,其背后是哪些因素发生了变化?一个关键因素是土地供给。在2016年8月以前,也是本次楼市调控正式开始以前,商品房销售额/面积的增速基本领先土地购置费/面积约6个月,两者基本同向变动,这一正相关的驱动力是楼市波动、政策调控与土地政策之间的博弈。但这一情况在2017年初开始发生了变化:土地供给或成交的增速与销售出现了明显的背离,可能与本次楼市调控提出建立“长效机制”有关。而与此同时,2017年上半年,信贷融资并未如预期中一般收紧。后市随着调控深化、融资实质紧缩,预计2018年房地产开发投资完成额增速缓降至5%    “中美利差”并非近期债市的核心利空。近期10y美债YTM大幅抬升,导致市场对国内债市悲观情绪加重。我们认为,只有在央行迫切关注汇率稳定或者作出“国际货币政策协调”时,中美利差才是国内利率定价的核心因子。而当前央行没有上述两种诉求,故近期美债的低迷并不会形成太多压力,当前利率主要受到资金面因素、交易性因素制约,且监管落地的预期始终在压制市场情绪,短期内可能继续高位震荡。    定量分析城投债2018年到期压力水平:预计到期规模 + 预计回售规模。测算结果表明,整体上,2018年的到期压力高于2017年。2018年全年的到期部分和回售部分都较2017年有明显的增长。月份分布方面,2018年3、4、5、9月份的到期额和回售额较大,城投债流动性压力可能较为突出。省份分布方面,江苏省的城投债到期和回售规模仍然遥遥领先其他各省份,北京、广东和天津的到期和回售的合计规模也均超过了600亿元。而从增速来看,吉林、辽宁、黑龙江和江西的到期和回售的合计规模的测算数据较2017年都有显著增长,这四个省份相关的城投平台流动性风险值得后续关注。    风险提示:1)经济下行压力超预期,制造业PMI持续回落;2)房地产调控政策进一步深化;货币政策超预期收紧;3)监管压力超预期导致利率表现大幅上行;4)城投债到期压力超预期。

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