2018年1月份以来,人民币兑美元汇率再度大幅升值:中间价从2017年底的6.53一路走高到2月2日的6.29,升幅高达3.76%。当前人民币兑美元汇率已接近811汇改前6.2左右的水平。人民币兑美元汇率何以再度开启一轮凌厉的升势?美元指数的弱势的确是最重要的原因之一,两者波动走势高度一致即为佐证;但人民币兑美元汇率近期如此陡峭的升值,可能还在于其中间价形成机制的非对称性缺陷,在汇率预期切换之后对升值起到了推波助澜的作用。    人民币汇率中间价“双目标机制”存在非对称性缺陷。811汇改以来,人民币兑美元汇率中间价形成机制经历了多次变动:从汇改后盯住前一日收盘价的短暂“清洁浮动”,到2016年初引入“收盘价+一篮子”的双目标定价机制,再到2017年5月“收盘价+一篮子+逆周期因子”的三目标定价机制。而2018年1月10日,央行通知报价行不再对上一日汇率日盘波幅进行逆周期过滤,这意味着中间价定价机制重回“收盘价+一篮子”格局。我们曾在此前的报告中讨论过,“收盘价+一篮子”的双目标定价存在“非对称性”的内在缺陷,它可能放大市场上人民币汇率升贬值预期(如图表1所示):在市场存在人民币贬值预期时,中间价机制引导人民币兑美元汇率“非对称性贬值”,而当市场存在人民币升值预期时,中间价机制引导人民币兑美元汇率“非对称性升值”。这也就是央行在货币政策执行报告中所述中间价形成机制的“顺周期性”。    “逆周期因子”的引入扭转了汇率单边贬值的预期。自2016年初形成“收盘价+一篮子”的双目标定价机制后,人民币兑美元汇率呈现出典型的“非对称性贬值”特征:美元指数走强,人民币兑美元走贬;美元指数走弱,人民币兑美元基本走平。这种状况一直持续到2017年5月央行引入“逆周期因子”之后,人民币兑美元“非对称性贬值”的格局被打破,伴随着美元指数的走弱,人民币兑美元汇率开始持续升值。到目前为止,央行尚未公布逆周期因子的具体组成及权重,我们认为这一定程度上意味着央行重新收回了对人民币的定价权;与此同时,这一轮升值切实扭转了811汇改之后市场对于人民币汇率单边贬值的预期。因此,1月10日央行通知报价行暂停逆周期因子过滤之后,人民币重回“收盘价+一篮子”的双目标定价机制;而当前市场存在的人民币升值预期,叠加美元指数的走弱,同时驱动人民币兑美元汇率趋于升值。我们甚至可以推测,在这样的机制下,即便美元指数重新走强,人民币兑美元汇率的贬值幅度可能也相对有限。也就是说,由于汇率预期的切换,双目标定价机制正在发挥“非对称性升值”的作用。

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