券商策略周报

　　广发证券：低波动率意味着市场要进行方向选择吗

　　近期的市场走势给投资者的感觉是在尝试进行方向选择，只是没能成功。在低波动的市场背景下，有部分投资者担忧近期大盘会有向上或向下突破的风险。那么，低波动率是否就一定意味着大盘会进行方向选择呢？又是在哪些条件下，市场会突破目前的横盘格局呢？

　　指数“上有顶、下有底”，市场缺乏大涨大跌的基础。目前政策方面的总体基调是“宏观审慎监管”的同时又“严控金融风险底线”，意味着市场缺乏趋势性上涨或下跌基础。今年以来上证综指月均换手率以及区间振幅相比去年均有所下行，尤其是区间振幅明显收窄。往后看，“以稳为主”的市场格局仍将延续。尽管近两周市场风格轮动越来越快，但指数仍维持在3200点到3300点的窄幅区间内波动，其间市场尝试过两次方向性选择（8月2日向上突破3300点后回落、8月11日向下探底3200点后企稳），但均未成功。

　　三季度以来基本面和流动性预期差都不大，使得市场波动相对平稳。三季度以来宏观基本面表现继续温和，A股非金融企业的盈利预测同比增速从半年报的约37%下降至三季报预期的31%（考虑到去年三季度的基数原因，31%的增速水平其实并不低）。而流动性环境相比二季度要好，使得利率水平短周期趋于缓和。因此，由于基本面和流动性方面都基本符合市场之前的预期，也就没有预期差从而产生波动。

　　从历史经验看，市场不可能一直维持低波动态势，短周期内也存在波动率快速上行阶段。我们选取申万A股指数收益率按日度滚动计算的标准差作为A股波动率的替代指标（取申万A股指数收益率的日度时间序列，对所在日期前推1个月滚动计算月度区间内日收益率的波动标准差），假如该指标连续低于均值且接近或跌穿过均值减1倍标准差区间，则视为低波动。对2000年以来的波动率指标进行复盘可以发现，震荡市格局下（2002年1月到2004年12月、2010年1月到2011年5月、2013年2月到2014年6月、2016年4月到2017年8月）波动率指标往往较低且维持的时间较长。而从短周期视角来看，波动率上行区间内对应上证综指的涨跌情况并没有明显的规律（我们选取的10个波动率明显上行的时间段内，上证综指有4次跌幅超过3%，2次涨幅超过3%，4次涨跌幅不超过3%）。也就是说，“久盘”不意味着“必涨”或者“必跌”。

　　我们同时也注意到，2017年以来A股低波动率指标长期低于均值减1倍标准差，似乎低波动已经成为了“常态”。那么，后续有哪些因素可能会打破目前的这种横盘格局呢？我们认为，或将取决于政策、基本面和流动性平衡会否被打破，而目前尚未到方向决断时，策略上宜相机抉择。当前市场的低波动局面并不意味着指数马上要进行方向选择，指数涨跌更多将取决于政策、基本面和流动性变化。如2016年2月份以后，打破指数横盘格局的主要催化因素往往来自于政策和外部环境的超预期变化。而2017年以来，打破指数横盘态势的主要动力来自于政策调控、基本面和流动性是否会产生预期差。从三季度以来的情况来看，我们总体判断“以稳为主”的市场基调仍在延续，而利率缓和，加上监管因素趋稳的影响，使得指数向上或向下突破的基础都不强。因此，在没有超预期因素出现之前，市场仍可能维持低波动的窄幅震荡态势，相机抉择可能是相对较优的一种策略。

　　由于三季度市场窄幅波动格局尚难打破，短期内投资者应更加注重结构，建议以低估值品种为“盾”，以供给侧收缩周期为“矛”。一方面市场仍将维持低波动运行态势，另一方面短周期波动率上行导致的指数上涨或下跌也并没有明显规律。因此，短期投资者应淡化指数及仓位选择，关注结构和风格的边际变化，建议维持低估值品种（金融、建筑）的配置，同时对供给侧收缩的周期品（钢铁、电解铝、化工、造纸等）仍可保持相对乐观。

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