过去一周流动性变化:资金价格普降;公开市场操作净回笼;国债收益率普跌;票据收益率普跌;两融余额下降;人民币升值。    年初至今,人民币兑美元大幅升值3.27%,即期汇率从6.5升至6.3左右。人民币一篮子汇率指数也小幅上升,SDR口径从95.56上升至96.57,升幅1.06%,CFETS口径从95.53上升至96.56,升幅1.08%。    上调今年人民币汇率预测。由于欧洲经济超预期以及欧元区和美国的货币政策有望进一步收敛,2018年美元可能继续处于弱势,美元指数的低点可能在83-85。同时,由于中国经济可能好于我们此前的预期,我们此前上调今年中国GDP增速至6.9^%,顺势上调年底美元兑人民币汇率至6.3。以下我们从经济、行业、流动性和政策四大维度看人民币升值的影响。    对经济的影响主要取决于一篮子汇率。我们关注人民币升值更多是指人民币对美元的升值,而由于我国出口结构日益多元化,对美国出口仅占总出口额的19%左右,因此汇率波动对进出口和经济的影响更主要取决于人民币一篮子汇率,而非对美元的双边汇率。从历史上人民币有效汇率指数和出口的关系来看,两者负相关,且有效汇率指数拐点领先出口增速拐点大约半年左右。因此,人民币有效汇率指数从去年中开始止跌回升,对出口的负面影响将从今年开始显现,但由于有效汇率指数升幅远小于人民币对美元双边汇率升幅,基本仍保持低位,预计全年出口增速小幅下滑至6%。    对行业和企业的影响取决于行业类型和企业财务结构。从类型来看,人民币升值对出口型行业带来压力,将削弱其商品和服务价格在国际市场中的竞争力。而进口型行业则将受益于人民币升值,其成本收益汇率升值将出现下降。从财务结构来看,外币债务较多的企业将受益于财务压力减轻,而外币债权较多的企业则将受损。此外,人民币升值还将提高我国居民的购买力,有助于刺激居民的出境旅游、留学等方面的需求。    对国内流动性的影响可能较为有限。此前我们指出,市场对待汇率波动更加理性、外汇需求长期增加和央行退出对人民币常态化干预三方面原因,决定了人民币贬值和升值对外汇占款的影响不对称,当前人民币升值期间外汇占款更多仍是趋于均衡,而难以趋势性增加。去年人民币对美元出现大幅升值的背景下,全年央行口径外占仍下降4600亿元以上,但月度跌幅呈现逐渐收窄的趋势。因此,指望外占改善国内宏观流动性并不现实,在金融监管维持高压的背景下,预计今年全年M2增速仍在8%左右。    对货币政策的影响关键在于解除了汇率掣肘。人民币升值使货币政策摆脱了汇率制约,国内的货币政策会更加立足于国内经济基本面与金融监管进展。预计今年央行仍将以调整公开市场操作利率为主的“新加息”取代调整存贷款基准利率的“旧加息”,本轮国内10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。而以对普惠金融定向降准为代表的“新降准”也是目前央行货币政策框架的必要部分。上周央行暂停逆回购净回笼流动性验证了我们此前对定向降准并非货币政策宽松的观点,其重要意义更多在于建立金融资源引导机制和疏通利率传导机制两个方面。

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