来源：阿尔法工场公众号

　　巨象来了。

　　2018年2月9日，“富士康工业互联网公司（FII）”的招股书悄然登陆中国证监会网站。

　　作为全球第一大代工厂商，也是全球最大的电子专业制造商，富士康冲击A股IPO，随之引起的轰动可想而知：

　　争议：报告期内受15次行政处罚；成立未满三年；同业竞争仅出具承诺…

　　赞誉：传递积极的两岸经济关系；对外资优质公司上A股的示范效应；上市后不低于4860亿市值，提高A股的全球影响力…

　　抛开争议和赞誉，直抵基本面，且让笔者为这头巨象称称重。

　　01

　　股权结构与收入构成

　　2015年3月6日，外资企业福匠科技（深圳）有限公司成立；

　　2017年3月25日，福匠科技增资后变更为中外合资企业；

　　2017年7月10日，福匠科技整体变更为富士康股份，后来又完成一轮增资。

　　据招股书，目前富士康注册资本177.26亿元，股东包括33家境内外企业，但鸿海精密占据绝对控股地位。

　　鸿海精密通过中坚公司、深圳富泰华、Ambit Cayman、深圳鸿富锦及其他主体，累计控制富士康94.22%股份。另外据香港商报消息：台湾投审会官员透露，鸿海精密承诺未来持有富士康至少85%股权，仅释放10%股权给陆资。

　　由于鸿海精密不存在实控人，所以富士康也不存在实控人。当然，鸿海精密创始人、台湾首富郭台铭的影响力是无以复加的。

　　从2017年主要收入构成上来看，富士康的拳头业务有通信网络设备和云服务设备，精密工具和工业机器人业务还不成气候，

　　通信网络设备的销售额为2145亿元，占总收入60.75%，包括智能手机零部件、网络设备（交换机、路由器、机顶盒等）、电信设备（基站和光传输设备）；

　　云服务设备的销售额为1204亿元，占总收入34.1%，包括服务器和存储设备；

　　精密工具和工业机器人的销售额为9.7亿元，占总收入0.27%，包括金刚石、钨钢、微细丝锥工具，工业机器人；

　　其他业务销售额172亿元，占总收入4.88%，富士康已于2017年底处置此类业务。

　　富士康的客户主要有Apple、Amazon、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、NetApp、Nokia、nVidia等。客户都是全球知名公司，遴选合格供应商程序复杂且历时长久，富士康的粘性有余。

　　但由于身处无核心技术的下游制造业，利润十分的微薄。2017年富士康毛利为359亿元，毛利率为10.14%。

　　表面上看，富士康与我们熟知的欧非科技等产业链下游公司，似乎并无不同。其实则不然，富士康的IPO招股书里“雷”还不少。

　　02

　　富士康IPO能过会吗？

　　富士康的IPO操作节奏有点极限，2015年3月6日成立，2018年2月12日递交招股书，算算时间还未满三个年头。

　　你知道申报主板上市，必须满三个会计年度，然而富士康成立至今连三个自然年都未满。为什么不能再等等，哪怕1个月就满了三个自然年，而是直接在招股书注明“公司经营时间未满三年，公司已就前述情形向有关部门申请豁免”。

　　“未满三年”经国务院豁免，然后成功上市的案例不是没有，但多见于国有企业：招商证券（600999.SH）、招商证券（600999.SH）、中国建筑（601668.SH）、中国中冶（601618.SH）、中国国旅（601888.SH）、中国北车（601299.SH）、中国化学（601299.SH）、中国西电（601179.SH）、中国一重（601106.SH）。

　　除了成立三年时间不满足，富士康身上还有一大推行政处罚，受海关、国家税务及出入境检验检疫主管部门的行政处罚决定共计15笔。

　　首发管理办法规定写明了：最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重的，不得首次公开发行股票并上市。

　　犯了1条就不让上市，何况是15条，等等，除了收行政处罚还得“且情节严重”。我想，这就看怎么解释，怎么量化了吧。

　　同样需要动用解释权，抠字眼的瑕疵，还有富士康的同业竞争。

　　按惯例，上市公司同业竞争最后的解决方法，一般是注销或者合并了事。然而富士康招股书的解决思路很清奇：承诺不做同业竞争，即：业务的区域不同，承诺只在巴西开展；业务服务下游客户不同，承诺逐步消除。

　　一句话解释“承诺”——承认鸿海精密各子公司从事相同的业务，但坚决不承认构成同业竞争。

　　实际上富士康是想通过抠字眼，钻《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》51条52条53条的空子，究竟什么是同业竞争，相同业务是否构成同业竞争，这些都是可以合计一二的。

　　如果普通公司这样做，当然不会有好下场，但是轮到富士康就不好说了，为什么呢？

　　基于两岸兄弟一母同胞、血浓于水的大局观，你懂的；

　　基于富士康这家大型中外合资企业上市后，给其它外资优质公司的示范效应；

　　基于富士康等待短短1个月，就能规避成立不满三年的显著瑕疵，然而还是不管不顾的递交IPO申请，寻求有关部门豁免。

　　如是，乐观者认为富士康必然过会，而且速度会非常快。那么让我们畅想一下，富士康成功上市后，又是一番什么样的场景，它在图谋什么？

　　03

　　富士康欲去掉Apple光环

　　富士康让人熟知的，除了工人跳楼事件，就要数苹果代工厂的基因。

　　你知道，位于郑州的富士康工场，已经成为了苹果手机生产的主要基地。2017年富士康正履行订单的前三位均来自苹果，30.27亿美元、26.32亿美元、18.76亿美元。对苹果的依赖远超过其它客户。

　　但即使这样，富士康还是要努力摆脱苹果的巨大影响。否则，其永远无法成为一家伟大公司，这既有有长远的考量也有短期的忧虑。

　　从长期来看，代工业务在技术维度上，很难建立起统治性的优势，难以形成议价权。2017年富士康的毛利率仅10.14%，赚的都是些辛苦钱。当然，如果维持目前81%的负债率，短期来看ROE也相当厉害，也不失为一架赚钱机器。

　　但长期呢？资本市场已经用估值给出答案。富士康母公司鸿海精密目前市值517亿美元（折合人民币3257亿元），PE仅11.16。难获高估值势必难以有效融资，难以有效融资就别谈转型，所以说本次IPO是关键的一步。

　　从短期看，列举几个数字：

　　1月份中国手机市场出货量为3906.4万部，同比下滑16.6%；

　　Apple手机出货量被持续看衰，野村将iPhone X的出货量从单季度2300万下调到1800万；

　　Apple自己给出的下季度业绩指引，同样低于预期6%到9%。

　　如是背景之下，转型真的是迫在眉睫。

　　2018年1月31日，郭台铭在鸿海精密临时股东会上表示，“外界都认为鸿海是代工厂，把公司跟苹果联系在一起，但鸿海将从硬件转型成软件公司。”

　　转型靠什么？在强调一遍，靠烧钱。烧钱也许失败，但不烧钱一定失败。远虑近忧之下，本次IPO就显出战略意义来了。

　　富士康招股说明书显示，募集资金将用于八个项目：工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建。届时，总投资额超过273亿元。

　　04

　　富士康与鸿海精密的估值重构

　　上文提到鸿海精密市值为3257亿元，若富士康成功登录A股，这个估值就不合适了。

　　富士康2016年净利润144亿元，乘以30倍PE为4320亿元（若然2017年净利润算，市值将达到4860亿元，远超奇虎360）。

　　要知道鸿海精密净利润有新台币1513亿元（折合人民币325亿元），也就是说鸿海精密的账面市值可能达到4320+（325-144）*11.16=6340亿元，几乎是目前鸿海精密市值的1倍。

　　注意以上为账面财富，是否兑现是另一回事。比之账面价值重估更重要的，是转型之后的业绩变化，这才是更深层次的重估，代工厂永远永远卖不到AI公司的价位。

　　对于一家以代工低端制造为主打的公司，鸿海精密目前PE为11.16，富士康上A股基于估值高水位（即使是暴跌后）给定PE为30无疑是合理的。

　　若未来IPO成功，融到钱之后，富士康展示给世人的名片，能从血汗代工厂进化为智能工厂，一步步做出业绩，乃至成为大数据AI导向的互联网高科技公司。

　　那是资本市场给鸿海精密和富士康的估值，恐怕不是市盈率，而是市梦率。当然，这些都有待时间的验证。

责任编辑：张恒星 SF142

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