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　　江粉磁材借壳案激辩内幕交易 200亿标的现金流3年掉队

　　中国经济网编者按：8月8日晚间，江粉磁材公告拟以4.68元/股的价格向领胜投资、领尚投资、领杰投资发行股份购买其持有的领益科技100%的股权，交易作价207.3亿元。 

　　收购报告草案公布后，8月9日、10日、11日、14日和15日，江粉磁材5个交易日涨停，截止8月22日收盘，9.81元/股的价格复权后创下上市以来收盘新高。 

　　如果交易如期完成，领胜投资将以61.02%的股权成为上市公司控股股东，领益科技的实际控制人曾芳勤将晋升为上市公司实际控制人，本次交易构成借壳上市。 

　　曾芳勤1986年在美国硅谷成立领胜集团，为外商独资企业。2016年6月，领胜投资出资9700万美元成为领益科技持股60.62%的大股东，通过此次增资，领益科技由港资身份变为中外合资企业。 

　　领益科技自2013年起通过不断关联交易和并购增厚家底，截至收购时，领益科技共有21家控股子公司和1家参股子公司。通过不断的收购，领益科技在2014-2016年分别实现营业收入34.93亿元、45.46亿元和52.74亿元，归属母公司所有者的净利润分别为6.02亿元、11.88亿元和9.46亿元。 

　　到2017年一季度，领益科技的收入达到13.98亿元，归属净利润已经实现了3.04亿元，但应收账款却高达15.59亿元。去年领益科技的应收账款就达到22.77亿元，几乎超过同行一倍。 

　　除了应收账款高企，领益科技连续三年的经营活动现金流量净额远小于净利润。2014年领益科技净利润为6.02亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.34亿元，相差3.68亿元。2015年领益科技净利润为11.88亿元，经营活动产生的现金流量净额为1.27亿元，相差10.61亿元。 

　　而2016 年，领益科技净利润为9.44亿元，但经营活动产生的现金流量净额只有2.76亿元，其经营活动净现流远小于净利润，差异高达6.68亿元。 

　　值得注意的是，根据据江粉磁材披露的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称《收购草案》），截至2016年10月31日，领益科技的净资产评估价值约为23.6亿元。但仅仅5个月后，即截至2017年3月31日，领益科技100%股份在评估基准日的评估价值约为207.3亿元，增值率达到660.13%。 

　　同时，卖壳的江粉磁材也没有放弃这个盛宴，就在公司停牌前两个月，江粉磁材的高管开始密集增持。2016年12月22日和28日，江粉磁材先后两次发布增持公告，称实际控制人汪南东的妻子何丽婵、儿子汪彦以及董事兼高管周战峰、副总经理刘刚先后通过二级市场增持公司股票。上述4人在5个交易日内，先后增持江粉磁材合计达到1222万股，累计耗资约1.22亿元。这次突击入股被多家媒体质疑有内幕交易之嫌。 

　　汪南东表示，“此次双方合作，如果从高度一点，是秉持‘产业报国’的这种理念，至于为什么我的高管、我太太和我儿子都买入江粉磁材股票，我们基于对未来发展的信心，因为当时股票有一个小低潮，就是整个大市走了小低潮出来，所以我们管理层都认为这个时间点应该要买入，我们对它有信心，基于这样，我们高管在那段时间就买入了股票。” 

　　中国经济网试图联系江粉磁材相关人员，但截至发稿时没有得到回复。 

　　标的估值5个月狂增180亿 

　　7月25日，江粉磁材宣布拟以4.68元/股发行约44.29亿股，作价207.3亿元购买领益科技100%的股权。交易完成后，领胜投资将以61.02%的股权成为上市公司控股股东，领益科技的实际控制人曾芳勤将晋升为上市公司实际控制人。这也是今年以来A股市场最大的借壳交易方案。 

　　根据江粉磁材披露的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（简称《收购草案》），截至2016年10月31日，领益科技的净资产评估价值约为23.6亿元。而在5个月后，即截至2017年3月31日，领益科技100%股份在评估基准日的评估价值约为207.3亿元，增值率高达660.13%。 

　　在江粉磁材召开的说明会上，投服中心高级经理万玉林指出，《收购草案》虽然披露了两次评估出现巨大差异的原因，但解释多数属于定性分析，缺乏定量支持，不足以让人确信评估结果增值翻倍的合理性。投服中心质疑江粉磁材和相关中介机构此次评估不够谨慎，导致资产评估价值过高的情况。 

　　对此，独立财务顾问国信证券回复称，首先是因为第一次评估基准日为去年10月31日，第二次评估基准日为3月31日，在此期间领益科技进行了资产购买和重组，因此评估对象有差异。其次是第二次评估采用收益法，以收益预测为基础，计算企业的整体价值，反映领益科技未来的盈利能力，第一次评估时的资产基础法未能考虑到无形资产以及商誉，导致了两次评估的结果会有差异。 

　　另外，投服中心还提出，标的公司领益科技承诺2017年、2018年、2019年实现扣非后归属于母公司所有者的净利润为11.47亿元、14.92亿元和18.61亿元，三年累计的业绩承诺45亿，对应标的公司的评估值来说覆盖率为21.71%。但同行业上市公司并购的估值覆盖率平均值是33.39%，标的公司累计承诺业绩覆盖率低于同行业11个点。 

　　领益科技的实际控制人曾芳勤表示，今年公司1-6月份新增订单的增长可以确认今年业绩承诺是可以实现的，但公司复合增长率约为26.8%，比同行业上市公司30%以上的复合增长率要低，因此业绩承诺覆盖率稍低更利于实现目标。 

　　根据收购草案，如果未能完成业绩承诺，领益科技的股东领胜投资、领尚投资、领杰投资需要以本次重组取得的届时尚未出售的上市公司股份进行补偿，该等应补偿的股份由上市公司以总价1元的价格进行回购并予以注销。若股份不足以支付补偿，则补偿责任人以现金补足差额。 

　　借壳方港资变成内资 疯狂并购关联公司 

　　即将成为上市公司实控人的曾芳勤，她执掌的领胜集团1986年在美国硅谷成立，为外商独资企业，在全球拥有模切、金属冲压、CNC、设备制造、医疗五大事业群，目前在中国有六大生产基地（深圳、苏州、成都、郑州、东台、东莞），厂房总建筑面积达50万余平方米，员工万余人。 

　　2016年6月，领胜投资出资9700万美元成为领益科技持股60.62%的大股东，原来唯一的股东Triumph Lead Group Limited（简称称“TLG（HK）”）持股降至39.38%。由于TLG（HK）也是由曾芳勤间接持股100%，因此领益科技的最终控制人并没有发生改变。不过，通过此次增资，领益科技由港资身份变为中外合资企业。 

　　截至收购时，领胜科技共有21家控股子公司和1家参股子公司。2016年10月至2017年3月31日，领益科技新收购了TLG（BVI）、LY（BVI）、东台富焱鑫、 三达精密、东莞鑫焱等子公司。 

　　而在收购前，TLG（BVI）、LY（BVI）是领益科技实控人曾芳勤实际控制的公司，东台富焱鑫、东莞鑫焱是曾芳勤姐夫刘双渝参股企业，领益科技收购东台富焱鑫时，转让对价合计153.33万元。 

　　2014年到2015年，领益科技对东台富焱鑫分别采购商品2089.62万元、1342.96万元。截至2016年年底，东台富焱鑫净资产为274.48万元，当年实现净利润20.68万元。 

　　2016年12月19日，领益科技子公司又收购了东莞鑫焱51%的股权，转让对价合计为353.14万元。 

　　三达精密则是新加坡上市公司三达控股（santak）旗下子公司，在被收购前则主要从事金属结构件的加工生产。2016年11月，领益科技通过子公司协议收购，转让对价为2.11亿元。 

　　而2016年，三达精密亏损1.55亿元。此外，根据三达控股公告，截至2015年6月30日及2016年6月30日的两个会计年度，三达精密分别实现税后亏损新加坡元278万、2107万元。 

　　应收账款居高不下 乐视欠款难追回 

　　2014-2016年，领益科技分别实现营业收入34.93亿元、45.46亿元和52.74亿元，归属母公司所有者的净利润分别为6.02亿元、11.88亿元和9.46亿元。到2017年一季度，领益科技的收入达到13.98亿元，归属净利润已经实现了3.04亿元。 

　　接连收购虽然带来了公司收入和净利润的快速增长，不过由此导致的问题也愈发明显。与竞争对手相比，领益科技的应收账款占比明显偏高。 

　　2016年，领益科技的应收账款达到22.77亿元，较上一年增加了6.92亿元，占期末总资产的比例达到了40.80%，同期长盈精密应收账款占比为20.97%，劲胜智能为23.21%、胜利精密则只有19.68%。与公司业务类似的安洁科技（002635.SZ）虽然稍高，也不过29.05%。 

　　对此领益科技财务总监李晓青表示，主要是因为公司给客户的信用期一般是60-120天，而在公司所处行业当中，第四季度是传统的销售旺季，第四季度的销售额就会是以应收账款的形式在报表上面披露。而随着销售规模增大，应收账款的总额还是会增加。领益科技的应收账款政策也是使用了同行业的应收账款政策，同时公司有专门的人在管理应收账款性用方面的问题。 

　　另外，在领益科技众多的欠款对象中，深圳众思科技有限公司的1176万元应收款已经全部计提坏账。众思科技的控股股东是乐视移动，后者以49%的持股成为众思科技的大股东。诉讼官司显示，众思科技仅支付了560万元，但领益科技子公司发货的发票金额为2028万元，1468万元货款及逾期利息22万元至今没有着落。 

　　虽然乐视移动对此笔采购提供了担保，领益科技也向法院提起了诉讼，但考虑到乐视目前的基本情况，公司这笔应收款收回的可能性越来越小。 

　　负债高企 资产有瑕疵 

　　领益科技的负债也居高不下。2014年、2015年、2016年和2017年一季度，领益科技负债合计分别为25.77亿元、18.07亿元、30.31亿元和23.22亿元。

　　对于负债规模的不断扩大，领益科技称主要由于随着经营规模的扩大，经营性负债相应增加。其中流动负债占负债总额的比例在95%以上，流动负债主要为应付账款、短期借款和其他应付款，非流动负债主要为长期借款和其他非流动负债。 

　　除了负债居高不下，领益科技的部分资产还存在法律瑕疵，子公司东莞领益精密制造科技有限公司（简称东莞领益）、苏州领裕电子科技有限公司（简称苏州领裕）和东莞领汇精密制造科技有限公司（简称东莞领汇）等的部分厂房和建筑物，未取得权属证书的土地面积达到了14.87万平方米，达到了自有物业总面积的10.83%。 

　　领益科技称，厂房在办理权属证书的过程中，部分由于农村城市化历史遗留原因未能办理，存在被拆迁的风险，若遭遇拆迁，将会对领益科技短期内的生产经营产生不利影响。 

　　根据收购报告书披露的数据，目前，领益科技及旗下子公司正在租赁的主要房产达到20处，其中，深圳、东莞等地共10处租赁物业存在瑕疵，东莞盛翔、东莞领益的租赁物业均存在违约或不能续期的风险，东莞盛翔的出租方持有租赁房产所在地块的土地使用权证，但未办理房地产权证；东莞领益租赁物业的出租方则未能提供土地使用权证以及房地产权证。 

　　针对租赁厂房存在瑕疵的风险，领益科技实际控制人曾芳勤和控股股东领胜投资出具承诺函，称若产权瑕疵导致损失将予以赔偿。 

　　经营活动现金流连续三年远小于净利润 

　　根据收购报告书披露，领益科技经营活动产生的现金流主要来源于销售商品和提供劳务收到的现金。2014 年至 2017 年 1-3 月，经营活动产生的现金流量净额分别为23，423.99万元、12，688.01万元、27，596.42万元和 33，537.97万元。 

　　其中2014年领益科技净利润为6.02亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.34亿元，相差3.68亿元。2015年领益科技净利润为11.88亿元，经营活动产生的现金流量净额为1.27亿元，相差10.61亿元。 

　　2016 年领益科技净利润为9.44亿元，但经营活动产生的现金流量净额只有2.76亿元，其经营活动净现流远小于净利润，差异高达6.68亿元。 

　　领益科技称主要因与关联方的资金往来影响经营性资金净额减少3.29亿元，另外2016 年销售规模持续增加，客户信用期长于供应商信用期，从而使经营性净现金流减少3.26亿元，存货增加2亿元，占用的经营活动现金流量净额较大。 

　　江粉磁材董事长妻与子突击入股被疑内幕交易 基金紧随其后 

　　江粉磁材在2月24日起停牌策划此次收购，但是停牌前的前两个月，2016年12月21日至12月22日，12月26日至12月28日5个交易日，公司实际控制人汪南东的妻子何丽婵、儿子汪彦以及董事兼高管周战峰、副总经理刘刚，先后通过二级市场增持江粉磁材合计达到1222万股，累计耗资约1.22亿元。而在此之前，公司高管多以减持公司股份为主。 

　　值得一提的是，在此次增持之前，实际控制人汪南东的儿子汪彦，公司董事兼高管周战峰、副总经理刘刚并没有持有公司的股份。这也引来了市场对于内幕交易的质疑。 

　　除了内幕知情人提前埋伏以外，在二级市场上，易方达基金也赶来分一杯羹。 

　　根据江粉磁材2017年一季报，在公司前十大流通股东中，出现了易方达基金旗下的3只混合基金——易方达国防军工、易方达科翔和易方达平稳增长，分别持有江粉磁材615万股、368万股和364万股。 

　　易方达上次出现在江粉磁材前十大流通股东名单是在2016年一季度的一只指数基金，像如今3只基金集体进驻的情况并没有发生过。 

　　易方达这3只基金的基金经理都是陈皓，3只基金的重仓股也多有重合。由于江粉磁材在2月底就已经停牌，整个一季度的交易日只有30天左右，而易方达3只基金就在30天里一口气买下了1347万股。 

　　董事长称产业报国 召集开会并约定后购买 

　　对于公司管理层在消息公布前增持，江粉磁材实控人汪南东在说明会上指出，自己与领益科技实控人在停牌前并没有任何沟通交流，而公司高管和亲属的增持是基于对未来发展的信心，主要源于对行业前景的看好，并不存在内幕交易的情况。 

　　汪南东表示，“此次双方合作，如果从高度一点，是秉持‘产业报国’的这种理念。” 

　　汪南东指出，与领益科技相关人员是在 2月24日下午3点钟见面，双方认为尽快整合在一个平台上，有利于在当前智能手机爆发期的公司业务发展，所以马上（2月27日）就停牌了。 

　　汪南东称，“至于为什么我的高管、我太太和我儿子都买入江粉磁材股票，我们基于对未来发展的信心，因为当时股票有一个小低潮，就是整个大市走了小低潮出来，所以我们管理层都认为这个时间点应该要买入，我们对它有信心，基于这样，我们高管在那段时间就买入了股票。”

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