曲线上市“后门”被堵，壳股需求遭重击

　　黄思瑜 袁子懿

　　证监会近日在官网发布信息称，企业在IPO被否决后，至少应运行3年才可筹划重组上市。这意味着冲刺IPO失败的企业，想通过借壳来“曲线上市”的后门被堵。

　　业内人士告诉第一财经记者，这一新规将对一些不合格的拟IPO企业形成威慑，使他们谨慎选择IPO。一方面，可以引导不合格的存量IPO企业主动撤回材料，减轻“堰塞湖”积压，另一方面，也可以避免不合格企业通过借壳实现监管套利。而对上市公司而言，新规直接打击了买壳需求，垃圾股壳价值将进一步降低。

　　结合IPO注册制授权决定期限拟延两年这一消息，有专家人士做出进一步的解读，这是为注册制的全面实施做准备，让拟上市企业有充足准备再申报IPO，并严格监管买壳的后门，提高退市制度的有效性。

　　严管上市“旁门左道”

　　2月23日，两则有关IPO上市的消息令市场各方高度关注。一个是全国人大常委会决定有关注册制改革的国务院授权期限延长两年至2020年2月29日。这一授权，是指2015年12月通过的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。该决定实施期限为二年，授权国务院在实施股票发行注册制改革中，调整适用证券法关于IPO核准制的有关定。

　　证监会主席刘士余在向全国人大做说明是明确表示，下一步将继续积极创造条件稳步推进注册制改革。

　　另一个是证监会官网发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，称“企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市”。

　　在业内人士看来，两则消息有其内在关联。“这实际上也是为注册制的全面实施做准备，开IPO的大门、堵买壳的后门，同时，可以提高退市制度的有效性。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示。

　　对此，一位北京的券商投行负责人人士告诉第一财经记者，原来多数企业带着财务等方面的问题上报IPO，主要目的是先排队，然后再进行整改纠正问题，但是现在这一规定出来后，拟IPO企业和投行等各方会考虑是否带病上报。

　　“拟IPO企业做好充分准备再来，不要过来占位子，如果被否那么连重组都会比较困难。”一位华东地区的券商投行高管解读新规时表示，这一规定有解决IPO“堰塞湖”之意，威慑一些不合格的拟IPO企业谨慎选择IPO，同时引导不合格的存量IPO企业主动撤销材料。

　　这在去年下半年以来的监管逻辑中有所体现，在IPO审核节奏加快、全面趋严的背景下，单日IPO审核高否决率现象频发，有业内人士认为是因为存量项目质量难达标所致。另外，去年年底，证监会也表态，支持符合条件的企业发行上市，适当加快新股发行节奏，不断健全新股发行常态化机制，着力化解存量。

　　根据证监会消息，截至2月22日，证监会受理首发企业438家，其中，已过会27家，正常待审企业404家，中止审查企业7家。

　　另一方面，多位业内人士认为，企业IPO被否后3年内不能借壳上市也意在警示拟上市企业不要寻求制度套利。“因为证监会发行部和上市部的审核尺度不完全一样，发行部对规范性方面的要求相对严格一些。”上述投行高管解释称。

　　董登新也表示，企业IPO审核被否说明条件尚未达标，至少还需要3年的整改时间，而如果放行通过借壳上市，那么可能存在一定的制度套利，这实际上也是保护退市制度，提高退市效率，否则垃圾股不能正常退市。

　　企业在IPO被否后难改道借壳，这让原本已经降温的壳交易也再度被浇上凉水。“继续降低壳价值。”也成为业内的共识。

　　对于新规对投行业务的影响，券商投行界人士意见不一。有投行人士认为，此次规定对行业的影响较为直接并且较大，未来从选项目到上报，整体项目要做得更谨慎；大型券商投行人士则表示，影响不大，更多是对中小券商影响大些，因为优质的项目更多会找大型券商，更看重成功率。

　　IPO被否后何去何从

　　在市场讨论企业IPO被否后3年内不能借壳的影响之时，却有多方业内人士指出，借壳上市的实际“门槛”比IPO高，IPO被否的企业中少有能借壳的。

　　“其实，每年能借壳上市的企业很少，借壳上市比IPO的标准要高很多，没有2亿元净利润难借得动壳，而IPO被否的企业中有这样净利润规模的很少。”上述投行高管表示。

　　第一财经记者从多位受访人士获悉，市场壳价格在20亿元左右，壳交易市场自行形成了一定的门槛，如果卖壳方完全将壳卖掉，那么主要看壳价格能否谈拢；但卖壳后保留一部分股份，则更看重买壳方的资产质量高低和股东实力，一般希望买壳方的资产净利润能在2亿元以上，且以后业绩每年有一定的增长空间，因为后一类卖壳方希望保留的股份能有增值空间。

　　而从IPO被否企业的净利润来看，多数在千万元级别，只有少数净利润过亿元，其中净利润超过2亿元的更是屈指可数。当然，也有业内人士认为，2亿的净利润并不能作为企业能否借壳上市的衡量标准，借壳上市与否和净利润相关性不大。

　　用分拆多步的方式来“规避借壳”也曾一度成为借壳上市交易中的一套打法。那么IPO被否企业借壳之路3年被堵之后，这样的打法会否被巧妙利用。对此，上述投行高管认为，将借壳上市分拆成几步进行，增加了很多风险，涉及到资金成本压力较高，一般这种，最终都难有好结果。

　　“实际上有利于普通的并购重组，很多公司实际是要进入到行业进行整合，利好上市公司。”上述投行高管认为。

　　董登新也表示，监管层鼓励健康的并购重组，不涉及借壳的并购重组是可行的，这种一般是上市公司进行外延并购，收购后成为上市的子公司。

　　当然，针对IPO被否的企业，证监会也表态，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

　　第一财经记者整理发现，自2017年10月17日新一任发审委开审至今，共审核了146家IPO申请（不重复计算5家二次上会的公司），其中75家通过，61家被否，4家暂缓表决，6家取消审核，被否率为41.78%；2018年以来，发审委审核的58家IPO申请中，被否的有28家，被否率为48.28%。

　　一般而言，被否企业在资本市场的四种可能选择：再次IPO、被并购、海外上市、新三板挂牌上市。而如果IPO被否企业想在A股上市，在借壳上市之路被严监管后，再次申报IPO成为一大选择。

　　若不存在违法情况，按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十九条规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起 6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。

　　当然，二次上会能否通过也需要看企业的质地，如，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司早在2012年就曾闯关创业板，但2018年再度上会依旧被否；春节前最后一场发审会中，二次上会的北京朝歌数码科技股份有限公司也遭到了否决，与其一同二次上会的四川天邑康和通信股份有限公司则顺利通过。

责任编辑：高艳云

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