春节前后货币市场保持平稳,截止2月22日,隔夜和7日Shibor利率分别收于2.631%和2.891%,较2月8日分别变动5.9bp和-1.3bp。    就外围环境而言,继非农就业数据和时薪环比后,美国通胀数据进一步为货币正常化提供了依据,尽管零售数据低于预期,但是美联储议息会议纪要显示,委员们对经济前景及通胀回归2%的政策目标表示乐观,市场的加息预期继续强化,芝交所数据显示,不仅3月份的加息概率大幅提升至84.5%,而且市场认为年内加息三次的概率也已接近七成。欧元区方面,尽管制造业PMI有所回落,但是扩张力度仍维持高位,经济复苏态势的日渐稳定以及通胀隐忧的步步紧逼令货币正常化的大势已不可扭转,退出步伐的停滞无法改变流动性供给逐步收紧的总体趋势。    就国内环境而言,尽管2018年1月份信贷显著多增,但是对比社融的少增,我们不难看出2017年积压的贷款需求释放、监管趋严下融资由表外转向表内以及春节错位是主导信贷同比多增的主要原因;而且信贷结构分析表明,企业部门信贷多增主要源自票据融资,其不仅表明企业的投资动力有所弱化,而且也表明银行对企业融资存在主动供给的倾向,企业一般贷款加权利率的稳中有降则从另一侧面表明了信贷需求的回落。结合社融数据,我们还看到,在债券市场收益率依旧维持高位的情况下,企业债券融资同环比则均有所改善。由此看来,不仅信贷多增尚不能理解为需求的明显改善,而且企业债券融资的改善还说明企业对年内信贷前景不甚乐观,存在提前储备资源的意愿。货币政策方面,央行发布的2017年四季度货币政策执行报告以专栏的形式论述了M2增速走低的内在原因,并认为“随着经济结构逐步优化,低一些的货币增速仍能够支持经济实现高质量发展”,同时央行在对当前全球低通胀成因分析后指出,“考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题,中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思”。    综上所述,随着3月份美联储议息会议的临近,外部冲击存在时点性强化的可能,而就内部调控而言,一方面金融数据表明强监管下的信用扩张动力进一步受到抑制,另一方面,央行在货币政策执行报告中的专栏论述不仅表明其对M2保持低增速的认可,而且表明其对央行仅盯物价稳定目标这一框架的反思。因此,我们认为杠杆去化尚未结束,尽管金融去杠杆将不断强化债券市场的配置价值,但是目前认为金融去杠杆对债券市场的负面冲击已然结束尚为时过早,国债长端收益率仍存上行压力。

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