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　　券商策略周报

　　海通证券：2016年1月底以来市场分化成四个梯队

　　随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对企业盈利能力改善的边际贡献递减，结构优化成为推动企业盈利能力改善的主要因素，从而促使过去两年成为A股历史上结构分化最大的一段时期。将2016年1月底至今的市场分化程度与A股市场最近两轮震荡市（2009年8月到2011年4月、2012年1月到2014年7月）进行比较，可以看到，中证100、中证500和中证1000指数涨跌标准差分别为29%（2009年8月到2011年4月）、28%（2012年1月到2014年7月）、36%（2016年1月到2018年2月），同期中信一级行业指数涨跌标准差分别为27%、33%、45%。显然，市场特征指数和行业指数均显示2016年1月底至今的市场结构分化最为显著。我们认为，市场结构分化大致可以分为四分梯队，而分化本质上源于盈利和估值匹配度差异。

　　第一梯队：盈利估值双击，机构持续加仓

　　第一梯队行业目前的估值水平接近甚至超越2015年6月牛市高点，呈现牛市格局。统计2016年1月底至今涨跌幅，白酒（201%）、家电（104%）、保险（127%）、银行（48%）等板块表现居前。从盈利估值角度来看，这些板块上涨其实是戴维斯双击过程，即盈利水平好转推动股价上行，进而带动估值修复。白酒板块净利润同比增速从2016年一季度的16.8%升至2017年三季度的42%，PE（TTM）从2016年1月底的19倍（2005年以来18%分位）升至目前的36倍（2005年以来66%分位）；家电板块盈利增速从14.3%升至25.0%，PE从17倍（45%分位）升至22倍（72%分位）；保险板块盈利增速从-26.1%升至33.4%，PE从1.0倍（18%分位）升至1.4倍（46%分位）；银行板块盈利增速从2.3%升至4.6%，PB从0.9倍（8%分位）升至1.1倍（33%分位）。

　　从机构持仓情况来看，以上四个行业自2016年初以来机构持续加仓。白酒板块机构持仓水平从2016年一季度的2.2%升至2017年四季度的9.2%，目前相对沪深300权重超配4.0个百分点；家电板块机构持仓水平从2.8%升至7.1%，超配2.1个百分点；保险板块机构持仓水平从1.1%升至6.8%，低配1.7个百分点；银行板块机构持仓水平从4.0%升至6.6%，低配10.3个百分点。我们预计白酒板块2017年以及2018年净利润同比增速为25%和40%、家电板块为25%和20%、保险板块为10%和45%、银行板块为5%和10%。综合盈利估值匹配度和机构持仓情况，金融板块特别是银行股目前低估低配优势明显。

　　第二梯队：盈利回升，估值中位，机构波段加仓

　　第二梯队行业震荡中枢不断抬升，估值逐渐靠近2015年底最后一轮下跌前水平。统计2016年1月底至今涨跌幅，处于第二梯队行业的有钢铁（44%）、煤炭（41%）、有色（36%）、石化（32%）、建筑（17%）、建材（41%）、地产（20%）、汽车（17%）、食品（66%）、电子（31%）、医药（16%）等，股价上涨更多来自于盈利水平提升。

　　从机构持仓情况来看，第二梯队中的周期板块有明显的机构波段加仓特征。钢铁板块机构持仓水平从2016年一季度的0.3%升至2017年四季度的0.7%，目前相对沪深300权重低配0.6个百分点；煤炭板块机构持仓水平从0.3%升至0.4%，低配0.8个百分点；有色板块机构持仓水平从2.6%升至3.2%，低配0.2个百分点。我们预计钢铁板块2017年以及2018年净利润同比增速为110%和10%、煤炭板块为100%和0%、有色板块为80%和30%。综合盈利估值匹配度和机构持仓情况，汽车、电子板块目前低估低配优势明显。

　　第三梯队：盈利回升，消化估值，多数机构减仓

　　第三梯队行业基本属于2016年1月底以来处于底部持续震荡行业，从2016年1月底至今的涨跌幅来看，主要有交运（11%）、化工（10%）、机械（-4%）、电力设备（-6%）、轻工（4%）、旅游（4%）、批零（-0.2%）、农业（-2%）、通信（6%）、公用事业（-0.1%）、券商（-1%）等板块。与第一、第二梯队行业相比，虽然多数第三梯队行业自2016年底以来盈利水平逐步回暖，但仍然处于估值消化过程中，因此股价呈底部波动态势。

　　从机构持仓情况来看，多数第三梯队行业被机构减持。我们预计交运板块2017年以及2018年净利润同比增速为15%和15%，化工板块为75%和20%，机械板块为75%和20%，电力设备板块为10%和15%，轻工板块为42%和30%，旅游板块为20%和19%，批零板块为30%和18%，农业板块为-20%和25%，通信板块为20%和25%，公用事业板块为10%和15%，券商板块为10%和18%。综合盈利估值匹配度和机构持仓情况，券商板块目前低估低配优势明显。

　　第四梯队：盈利估值双杀，机构持续减仓

　　第四梯队行业基本是2016年1月底以来持续走弱行业，统计2016年1月底至今涨跌幅，纺织服装（-8%）、计算机（-26%）、国防军工（-27%）、传媒（-34%）等板块表现落后。与第一梯队行业的戴维斯双击刚好相反，第四梯队行业属于戴维斯双杀，即2016年1月底行业估值处于历史高点，而过去两年盈利水平持续下滑，导致股价走低。

　　从机构持仓情况来看，机构对第四梯队行业呈持续减仓态势。我们预计纺织服装板块2017年以及2018年净利润同比增速为10%和15%，计算机板块为17%和18%，国防军工板块为20%和18%，传媒板块为10%和18%。

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责任编辑：马秋菊 SF186

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