交易对价合理,中免公司收购日上上海51%股权。目前,日上上海经营着上海浦东机场和虹桥机场的免税业务,经营权将在今年3月到期。公司2017年11月公告称,拟启动筹划与日上上海合作事宜,而如今合作落地,中免公司收购日上上海51%股权使得日上上海成为其控股子公司,并将纳入公司合并报表范围。日上上海(剔除日上中国业务)2016年分别实现营业收入和净利润63.30亿元和2.55亿元,2017年前三季度分别实现营业收入和净利润63.35亿元和1.20亿元,并表后将进一步扩大公司免税业务的规模,并对公司业绩增厚具有一定作用。此次收购交易对应日上上海的估值是29.51亿元,相对于2016年的PE约为11.57倍,交易对价合理。    与日上上海强强联合,中标上海机场免税经营权概率大增。上海浦东国际机场和虹桥国际机场(以下简称“上海机场”)的国际旅客吞吐量2017年达到3794万人次,是国内最大的国际机场。此外,日上上海具有较强的采购优势,与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系,其销售规模位于行业前列,具有采购规模效应。上海机场免税经营权即将迎来重新招标,而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势,因此收购日上上海51%股权将大大提高中免公司中标上海机场免税经营权的概率,弥补公司免税业务在上海市场的短板,使公司免税业务市场份额得到明显提升。同时,此次收购将有助于中免公司扩大对品牌供应商的采购规模,发挥规模效应,提升公司免税业务的经济效益。    免税业务规模扩张,毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场免税业务的相继并表,公司未来免税品销售规模有望快速增长,叠加2018年中标上海机场免税经营权的预期,公司有望在未来两到三年内从现在90亿元左右的免税销售额增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强,从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年,Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元,免税业务的毛利率从56%提升到73%,提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似,预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。    投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.29元和1.55元,对应PE分别为41倍和34倍,维持谨慎推荐评级。    风险提示:毛利率提高不及预期、上海机场竞标失败、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。

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