海康威视公告2017业绩快报,收入418.9亿元,同比增长31.2%;营业利润102.5亿元,同比增长49.9%;归属于母公司所有者净利润94.0亿元,同比增长26.6%。    收入超预期,利润完全符合预期。2月发布《海康威视深度研究-意在工业“智”造千类方案,DCF72%空间!(智造TMT系列深度之三)》。预测2017年收入401.9亿元,实际经营超出我们预测4%。实现归属于母公司所有者得净利润94.0亿元,符合预期。    业绩快报是“克制性财务”的极佳证据,预示更佳稳定性。1)定义海康威视的“克制性财务”,即经营指标的稳健性,预示更长期的平稳成长。它23%净利率是保证稳健/激进的均衡,既保持行业竞争力,又保证研发和营销。换句话说,若出现重大的外部冲击,它可以选择暂停2016-2017年研发人员高速扩张,或者略微降价。2)在本次业绩快报中,“利润总额”增速与“归属于母公司所有者净利润”增速基本一致,表明少数股东权益和所得税纳税平稳;“总资产”增速与“所有者权益”增速一致,同为24.97%,这表明2017年资产负债率同比持平。    研发投入是未来稳定性的更高保障。2017业绩快报指出,“公司继续较高水平的研发投入,加快技术向产品转化,通过不断开拓市场....”.根据2015-2016年报披露,研发人员年末数分别同比增长34.7%/30.4%,我们预计2017年研发人员增长30.5%,并在2018年开始同比增速下降。一方面,研发投入正是上述“克制性财务”的来源,即短期快速的研发投入限制了短期的利润成长,但促进了中长期盈利。另一方面,2018开始研发增速趋缓利于盈利网络性。    “智能制造”对标Keyence/Cognex的方案化、高利润率为海康威视提供了新空间。预计Keyence在近10个工业大类以方案化方式提供机器视觉、扫码阅读器、传感器、测量等产品。由于销售网络性的放大,即使高研发投入(FY2017员工5673员工中相当比例为研发),依然研发只占收入约5%,净利率约38%。预计海康威视中长期以类似方案化的方式切入,遵循从工业相机和机器人,再到测量、传感软件的路径切入,成长持续期更长。    FCFF结果为68.01元,维持“买入”评级。公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线,后者是崭新蓝海,市场空间为安防五倍。逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,维持盈利预测,预计2017-2021年利润为94.6、115.4、145.6、169.7、203.6亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡,半显性收入增速23%、EBITmargin与2014-2016平均值一致,为20.0%。DCF模型测算估值为68.01元,维持“买入”评级。

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