永辉超市:高成长性超市龙头,ROE已迈入上升通道
生鲜差异化定位为始,20载精耕供应链,已成超市前五龙头。公司2001年成立于福建,以生鲜差异化定位为始,借力农改超政策迅速兴起;2004年起开始向全国扩展,相继进入重庆、北京、安徽等19...
生鲜差异化定位为始,20载精耕供应链,已成超市前五龙头。公司2001年成立于福建,以生鲜差异化定位为始,借力农改超政策迅速兴起;2004年起开始向全国扩展,相继进入重庆、北京、安徽等19省,并持续加码新生态,完善零售供应链环节。在线下零售面对终端需求放缓及电商分流双重压力的过去几年,公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链管理及精细化展店布局成功逆势突起:据公司公告及Euromonitor数据,2010-2016年公司门店数量年复合增速达20.9%,单店收入年复合增速达4.2%,均位列行业第一;截止2017H1,已成为拥有549家开业店面、452万平方米经营面积、市占率逾3%的行业第五龙头。 行业双线融合趋势渐明,强者愈强,龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的收窄,近两年线上零售增速放缓,渗透率渐饱和:据艾瑞咨询,2016年我国网上零售额约4.7万亿元,同比增长23.9%,比去年同期低12.9个百分点;渗透率14.2%,同比上升仅1.6%。与之对比,线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码;阿里、腾讯双雄坐阵,线下龙头企业选边站队已基本完成(公司2017年底获腾讯入股),行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下,线下企业既可强强联合整合资源优势,亦可获互联网资本及思维助力赋能提效,强者势必愈强,加速行业集中;目前,中美社零总额已相当,随行业整合提速,对标美国超市龙头沃尔玛、好市多2016年折合人民币2.4万亿、6000亿元本土收入,我国超市龙头企业未来单年4000-5000亿元收入规模可期。 携强生鲜壁垒,外延展店已提速,毛利率望升。生鲜产品属超市高频引流类产品,我国超市渠道渗透率目前仅22%,远低于发达国家70%-90%的渠道渗透占比;渠道转换态势下,公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提供低价高质生鲜,聚客根基牢固。携强生鲜壁垒,公司跨区域扩张战略贯穿始终:全国物流已初具规模,现金流拐点已现,支撑外延展店提速;老店同店增速及新店贡献均优于同行,并正顺应需求增添业态,夯实同店改善动力。目前,公司大部分地区门店密集度尚低,非生鲜产品统采直采规模、自有品牌及中高端产品占比尚存提升空间;未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化,对标国外龙头,毛利率有望进入20%-25%提升周期。 降三费提周转,ROE迈入上升通道。人工费用及租金费用为公司两项最大费用项,2013-2016年二者合计约占销售及管理费用的60%-70%。一方面,公司正全面推行集群赛马及合伙人制度实现员工激励,人工费率管控日益突出,且由于规模效应及新技术应用带来的效率提升,预计员工密度仍存下降空间;另一方面,受益剩者红利,公司单位面积全口径租金正边际递减,并凭借强聚客能力以转租经营转嫁租金,净租金费用率或将下行。公司盈利能力渐优,并正参考国外超市龙头成长路径,以SKU优化及科技赋能促使周转提效,ROE已迈入上升通道。公司2016年ROE约7.9%,不考虑2015-2016年定增股本扩充影响历史稳态水平约12%-15%,距离国外超市龙头约20%的ROE水平尚存差距;且得益于国内人力成本较低优势,待规模效应凸显,净利率有望更有作为;综合来看,公司ROE上升空间极大。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市前五龙头;在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下,公司携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力,或成行业加速集中的最大受益者,对标国外龙头未来单年千亿级收入规模可期,具备高成长性。预计公司18/19年归母净利润为25.5/35.1亿元,同比增长40%/37%,当前股价对应PE为40x/29x;结合未来三年40%年复合业绩增速,给予稀缺成长性龙头1.2倍PEG溢价,对应PE值48x,首次覆盖给予“买入-A”评级,6个月目标价12.8元。 风险提示:行业竞争加剧;门店拓展不及预期;创新业务培育不及预期。
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